http://www.gse.co.il/ GSE - Gisa Singer Even ar GSE - Gisa Singer Even (C) 23/02/2012 11:17:02 20 http://www.gse.org.il/default.asp%> שירי חביב ולדהורן http://www.gse.org.il/default.asp%> אביב לוי http://www.gse.org.il/default.asp%> רו"ח אלכס שכטר http://www.gse.org.il/default.asp%> רנית נחום-הלוי http://www.gse.org.il/default.asp%> רקפת גלילי http://www.gse.org.il/default.asp%> אורן פרוינד http://www.gse.org.il/default.asp%> אפרת פרץ http://www.gse.org.il/default.asp%> אורה קורן http://www.gse.org.il/default.asp%> הילה ויסברג http://www.gse.org.il/default.asp%> אמיתי זיו http://www.gse.org.il/default.asp%> אביב לוי http://www.gse.org.il/default.asp%> אבי שאולי http://www.gse.org.il/default.asp%> יובל זילברשטיין (רו"ח), שותף http://www.gse.org.il/default.asp%> אלכס שכטר (רו"ח), שותף http://www.gse.org.il/default.asp%> אביב לוי http://www.gse.org.il/default.asp%> רם עוזרי http://www.gse.org.il/default.asp%> מארק שון http://www.gse.org.il/default.asp%> גולן חזני http://www.gse.org.il/default.asp%> מיכאל רוכוורגר http://www.gse.org.il/default.asp%> הילה רז http://www.gse.org.il/default.asp%> שהם לוי http://www.gse.org.il/default.asp%> אלכס שכטר (רו"ח), שותף http://www.gse.org.il/default.asp%> ענת ציפקין http://www.gse.org.il/default.asp%> כתב כלכליסט http://www.gse.org.il/default.asp%> מיכאל רוכוורגר http://www.gse.org.il/default.asp%> שהם לוי http://www.gse.org.il/default.asp%> יורם גביזון http://www.gse.org.il/default.asp%> שהם לוי http://www.gse.org.il/default.asp%> מיכאל רוכוורגר http://www.gse.org.il/default.asp%> גילעד נס http://www.gse.org.il/default.asp%> גיל קליאן http://www.gse.org.il/default.asp%> שירי חביב ולדהורן http://www.gse.org.il/default.asp%> סיון איזסקו http://www.gse.org.il/default.asp%> אביב לוי http://www.gse.org.il/default.asp%> מיכאל רוכוורגר http://www.gse.org.il/default.asp%> אלכס שכטר (רו"ח) - שותף, גיזה זינגר אבן <P align=justify><BR><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">נפל דבר בשוק הנדל"ן המסחרי הישראלי- חברת מליסרון-זרוע הנדל"ן המניב של קבוצת האחים עופר- תרכוש את בריטיש ישראל-קבוצת הקניונים השנייה בגודלה בישראל, אחרי קבוצת עזריאלי. </SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">העסקה צפויה להיות מיזוג ענק בקנה מידה ישראלי גם בסדרי הגודל של השווי המעורב בו-מעל 4 מיליארד ₪ של הגוף הממוזג - וגם מבחינת המשמעות שלו לשוק הנדל"ן המסחרי (קניונים) המקומי.</SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"></SPAN>&nbsp;</P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"></SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">מליסרון הינה נכון להיום (טרום המיזוג) החברה השלישית בישראל בתחום הנדל"ן המסחרי. היא מחזיקה 5 קניונים כאשר הבולטים שבהם הינם הקריון וקניון רמת אביב אשר נרכש מקבוצת אפריקה ישראל בשנת 2009. עסקת רמת אביב אשר נעשתה לפי כל הפרמטרים במחיר מלא אם לא גבוה, הייתה בעצם יריית הפתיחה של הקבוצה להפוך לשחקן מוביל בנדל"ן המסחרי הישראלי. העסקה הנוכחית שמבצעת מליסרון הינה בעצם החותמת הסופית לתהליך זה והיא צפויה להפוך אותה לקבוצה הגדולה בישראל בתחום – הן במספר הקניונים המנוהלים תחתה והן מבחינת ההכנסות המתקבלות מהפורטפוליו שלה. </SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">הטבלה הבאה מספקת את הנתונים העיקריים של 3 הקבוצות הגדולות בישראל בתחום הנדל"ן המסחרי (נתוני שווי השוק הינם טרום פרסום דבר העסקה): </SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><BR></SPAN></P> <DIV align=right> <TABLE style="MARGIN: auto auto auto 4.65pt; WIDTH: 287.7pt; BORDER-COLLAPSE: collapse; mso-yfti-tbllook: 1184; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-table-dir: bidi" dir=rtl class=MsoNormalTable border=0 cellSpacing=0 cellPadding=0 width=384> <TBODY> <TR style="HEIGHT: 31.5pt; mso-yfti-irow: 0; mso-yfti-firstrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 113pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #99ff99; HEIGHT: 31.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=151 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">&nbsp;<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #99ff99; HEIGHT: 31.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-ascii-font-family: Arial; mso-hansi-font-family: Arial" lang=HE>מליסרון</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #99ff99; HEIGHT: 31.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-ascii-font-family: Arial; mso-hansi-font-family: Arial" lang=HE>בריטיש-ישראל</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 64.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #99ff99; HEIGHT: 31.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=87> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-ascii-font-family: Arial; mso-hansi-font-family: Arial" lang=HE>עזריאלי</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 15.75pt; mso-yfti-irow: 1"> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 113pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" vAlign=bottom width=151 noWrap> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-ascii-font-family: Arial; mso-hansi-font-family: Arial" lang=HE>שווי שוק (אלפי ש"ח)</SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">1,982,983<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">1,825,477<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 64.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=87 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">10,851,487&nbsp;<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 15.75pt; mso-yfti-irow: 2"> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 113pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" vAlign=bottom width=151 noWrap> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-ascii-font-family: Arial; mso-hansi-font-family: Arial" lang=HE>מספר קניונים</SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">5<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">21<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 64.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=87 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">12<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 15.75pt; mso-yfti-irow: 3"> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 113pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" vAlign=bottom width=151 noWrap> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-ascii-font-family: Arial; mso-hansi-font-family: Arial" lang=HE>שטח (מ"ר)</SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">194,146<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">321,151<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 64.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=87 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">233,000<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 15.75pt; mso-yfti-irow: 4; mso-yfti-lastrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 113pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" vAlign=bottom width=151 noWrap> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt"><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr>NOI</SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt" dir=rtl></SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt" dir=rtl></SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-ascii-font-family: Arial; mso-hansi-font-family: Arial" lang=HE><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt" dir=rtl></SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt" dir=rtl></SPAN> (אלפי ש"ח)</SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">288,969<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 54.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=73 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">379,042<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 64.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 15.75pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm" width=87 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; COLOR: black; FONT-SIZE: 10pt; mso-bidi-font-family: David">535,000<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR></TBODY></TABLE></DIV> <P align=justify><SPAN style="FONT-SIZE: 10pt"><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">&nbsp;</SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">לעניין העסקה עצמה, אין ספק כי מחירה- כ-1.3 על ההון העצמי של בריטיש ישראל- לעומת תמחור מקובל של 1-1.1 לחברות דומות הינו גבוה, אולם הוא ככל הנראה בלתי נמנע עבור מליסרון לאור מטרתה האסטרטגית להפוך לקבוצת הקניונים הגדולה בישראל במחי עסקה אחת.</SPAN></SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">אין ספק גם שקבוצת בריטיש ישראל היא הרכישה הראויה ביותר בשוק הישראלי לפרופיל הפעילות אותו מחפשת מליסרון. תיק הנכסים של בריטיש גדול, מפוזר, מגוון ומציג תוצאות עסקיות משתפרות בצורה עקבית. </SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">למרות הצדדים החיוביים בעליל בעסקה עבור מליסרון הרי שניתן לציין גם מספר נקודות למחשבה: הראשונה הינה כאמור, המחיר הגבוה ששולם והיכולת להצדיקו בעתיד, דבר שיתאפשר אך ורק באם הקבוצה תבצע השבחה נוספת של הנכסים הקיימים (העלאת שכ"ד, פדיון, תפוסות וכו') ו/או פיתוח נכסים חדשים. נקודה שנייה הינה גודל הגודל של תיק הנכסים אשר יערים לא מעט קשיים על מליסרון בניהול ומיתוג הקניונים ויצריך תשומות כספיות וניהוליות. נקודה שלישית הינה נושא הריכוזיות והתערבות אפשרית של הרשות ההגבלים עסקיים- דבר שנתייחס אליו באופן פרטני בהמשך.</SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">נקודה מעניינת נוספת בהקשר של העסקה האמורה היא זהותו של מנכ"ל מליסרון-משה רוזנבלום. רוזנבלום היה בתפקידו הקודם מנכ"ל של לא אחרת ממחברת קניוני ישראל-רשת הקניונים בבעלות בריטיש ישראל. אין ספק כי ההכרות הקרובה של רוזנבלום עם נכסי בריטיש ישראל ועם מנהליה הקל על ההחלטה של מליסרון לרכוש אותה ויוצר קרקע נוחה למו"מ המסחרי. </SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">העסקה הזאת מעבר למשמעות הכלכלית והעסקית שלה לגורמים המעורבים מעידה על עוד מספר נקודות חשובות בנודע לשוק עצמו. הנקודה הראשונה הינה החוסן היחסי של שוק הנדל"ן הישראלי בכלל ושוק הנדל"ן המסחרי בפרט. העדות הראשונה לכך היא כאמור השווי הגבוה שבו מתבצעת העסקה. החוסן של התחום בא לידי ביטוי גם בשווי של עסקאות לרכישת קניונים יחידים בשנתיים האחרונות (תשואות של כ-7%- 7.5% ואף נמוך יותר בחלק מהעסקאות בקניונים מובילים) ובעיקר התוצאות העסקיות של הקניונים והחברות המנהלות אותם מעידים על חוסן זה. אינדיקציה נוספת לחוסנו היחסי של התחום קיבלנו ממש לאחרונה עם הנפקתה של קבוצת עזריאלי- סנונית ייחודית ובלתי מייצגת בעליל בשוק הנפקות האקוויטי הישראלי היבש מאז פרוץ המשבר הכלכלי, עובדה שמתחדדת לנוכח ההיקף הכספי העצום של הנפקה זו והשווי שהתקבל בה.</SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">נקודה שנייה שהעסקה האפשרית מציפה היא זמינות המימון הגבוהה בישראל. הנזילות הגבוהה של המערכות הפיננסיות בישראל (בנקים ומוסדיים) ומחיר הכסף הזול יוצר חיפוש מתמיד (שלא לומר דוחף) אחרי השקעות ראויות וכאלה אינן נמצאות בשפע.</SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">בהנחה שהעסקה תתבצע בחלקה או במלואה במזומן הרי שברור שמליסרון תידרש למימון חיצוני של הרכישה. אין ספק כי לצרכי עסקה כזו הבנקים והגופים המוסדיים הישראליים יעמדו בתור כדי לספק את הכסף הנדרש וביחס חוב גבוה. הסיבה לכך היא קודם כל כאמור מיעוט השימושים הראויים במשק הישראלי להון האדיר שנצבר מדי חודש בגופים המוסדיים, ומצד הבנקים המיעוט בעסקאות ריאליות אטרקטיביות למימון על ידם. הסיבה השנייה היא כמובן תחום העיסוק של החברות- תחום הקניונים- אשר הינו יציב ובעל סיכון נמוך יחסית.</SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">להערכתי לאחר העסקה קבוצת מליסרון תהיה אטרקטיבית גם לשחקני אקוויטי, אשר לא ישתתפו במהלך הרכישה עצמו, אשר יהיו מסוגלים כעת להשקיע סכומים מהותיים בענק קניונים במונחים ישראליים. שחקנים כאלה עשויים להיות חברות הביטוח הגדולות אשר חלקן כבר הרכיבו תיק נדל"ן מהותי- כגון מגדל- וחלקן כאלה אשר נמצאים כיום בתהליך בניית תיק שכזה.</SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">בהתייחס לעסקה עצמה הרי שהיא מביאה את השוק הישראלי לשיאו של תהליך של התפתחותן של קבוצות גדולות בתחום הקניונים. המודל שבעצם פותח על ידי קבוצת עזריאלי (ומקובל מאוד בחו"ל) הפך בשנים אחרונות לנפוץ יותר ויותר כאשר חברות הבינו את היתרונות הגלומים בו אשר ביניהם ניתן למנות בין היתר: עלויות מטה (שאינן קשורות לניהול הקניונים עצמם) נמוכות יחסית לגודל, כוח מיקוח גבוה מול הלקוחות (הרשתות השוכרות) ופיזור גיאוגרפי אשר נותן לרשתות השוכרות יכולת פרישה ארצית וכן מעניק "גידור" לחברת הקניונים מפני שינויים כלכליים והתפתחות תחרות באזורי פעילות שלה. כמו כן ניתן לציין את היתרונות השיווקיים בפורטפוליו רחב של נכסים כאשר יש ניתן לבצע מיתוג משותף של הקניונים, מבצעי עידוד מכירות משותפים וכד'. </SPAN></P> <P align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: Arial; FONT-SIZE: 10pt">המצב של שוק הנדל"ן המסחרי הישראלי פוסט העסקה, יהיה מעניין מאוד. הוא יהפוך לזירת התמודדות בין שני ענקים- מליסרון ועזריאלי. בשלב הראשון יתכן בסבירות גבוהה שקבוצת מליסרון תאלץ למכור מספר נכסים וזאת לאור הנחיות שיגיעו מהרשות להגבלים עסקיים בנוגע לריכוזיות יתר שהקבוצה תשיג באזורים מסוימים בעקבות איחוד תיקי הנכסים שלה ושל בריטיש. מעניין יהיה לראות את תגובתה של קבוצת עזריאלי לעסקה שהופכת אותה לשחקן מספר שתיים מבחינת הקף הפעילות.&nbsp; סביר להניח שקבוצות נדל"ן מסחרי בינוניות אחרות יהפכו יעד לרכישה על ידי שתי הענקיות החדשות בכדי לשפר או לבצר את מעמדן. עד היום האסטרטגיה של קבוצת עזריאלי לא הייתה של רכישת נכסים מוכנים אלא של צמיחה פנימית שנתמכה על ידי ייזום עצמי, הקמה והפעלה של הקניונים בבעלותה.&nbsp; סיכוי גבוה קיים לכך שהפיכתה של קבוצת עזריאלי לחברה ציבורית והופעתה של קבוצת ענק ישראלית חדשה מולה תאלץ אותה לשנות דרך התנהלותה ולנצל את עודפי הנזילות הגבוהים שלה (כולל כספי הגיוס הציבורי הענק שלה לאחרונה). מאידך, המגמה של יצירת קבוצות קניונים גדולות ידחוף ככל הנראה גם קבוצות קטנות יותר להגדלת תיקי הנכסים שלהן, בין אם ביזום עצמי או רכישת קניונים קיימים. אין כיום בשוק הישראלי מספיק נכסים מסחריים איכותיים לרכישה כיום והדבר עלול להוביל לעליית מחירים עקב התחרות עליהם. מעניין יהיה לעקוב האם קדחת רכישות כזו, אם תתפתח, תוביל את הענף, שעד היום הינו בעל התמחור ההוגן ביותר מכל הסגמנטים של הנדל"ן בישראל, לעבר ניפוח מחירים מעבר לשוויים הריאלי.</SPAN></P> http://www.gse.org.il/default.asp%> אודי רוזנברג - ראש המחלקה המקצועית בגיזה זינגר אבן, אורי גרוסמן - בכיר במחלקה <P align=justify>לפני מספר ימים אישרה ועדת הכלכלה של הכנסת תקנות בדבר רשימת מוצרים עליהם ניתן יהיה לקבל החזר כספי במזומן, במקום זיכוי, בעת ביטול רכישה על ידי הקונה, ונקבע כי תקנות אלו יחולו גם כאשר אין עילת ביטול ספציפית כגון פגם או הטעיה. </P> <P align=justify>בהתאם לתקנות החדשות, אשר יכנסו לתוקף בחודשים הקרובים, יוכלו לקוחות לקבל החזר כספי על עסקאות שונות בתנאים מסויימים לתקופה של עד 14 יום ממועד ביצוע הרכישה (לגבי ביגוד והנעלה נקבעה תקופת ביטול קצרה יותר - מיום הרכישה ועד תום יום העסקים הבא). החזרת התמורה תהיה במועד ביטול העסקה ותעשה באותו אופן בו נעשה התשלום. בנוסף, ביטול עסקה יחייב את הצרכן בתשלום דמי ביטול מסוימים.</P> <P align=justify>תקן חשבונאות בינלאומי מספר 18, העוסק בהכנסה קובע, בין היתר, תנאים שונים לצורך הכרה בהכנסה ממכירת מוצרים והספקת שירותים. כך לדוגמא, לצורך הכרה בהכנסה ממכירת סחורות נדרש המוכר להוכיח שבעקבות מכירת המוצר הועברו הסיכונים והתשואות הנגזרים מהבעלות על הסחורות, שאין מעורבות ניהולית נמשכת של המוכר לאחר המכירה, שסכום ההכנסה ניתן למדידה באופן מהימן, צפוי שההטבות הכלכליות הקשורות לעסקה יזרמו לתאגיד וכן שהעלויות בגין העסקה ניתנות למדידה באופן מהימן.</P> <P align=justify>אחד המצבים שבהם עשוי המוכר לשמור את הסיכונים וההטבות המשמעותיים הנובעים מהבעלות על המוצר הוא מצב בו הקונה זכאי לבטל את הרכישה ולחברה אין ודאות לגבי הסתברות ההחזרה.</P> <P align=justify>לכן, הכרה בהכנסה במצב שבו ללקוח קיימת זכות החזרת המוצר תעשה ביום המכירה אם מתקיימים כל התנאים להכרה בהכנסה וכן שני תנאים נוספים:<BR>א.&nbsp;הרוכש שילם למוכר, או שהרוכש מחויב לשלם למוכר, ללא תלות בהצלחת מכירת המוצר על ידי הרוכש (בהתאם לרלוונטיות).<BR>ב.&nbsp;ניתן לאמוד באופן סביר את ההחזרות העתידיות.</P> <P align=justify>היכולת לאמוד את ההחזרות העתידיות באופן סביר תלויה בגורמים רבים ובנסיבות הספציפיות של כל מכירה.<BR>גורמים כגון רגישות המוצר להשפעות מגורמים חיצוניים, זכות החזרה לתקופות ארוכות יחסית, העדר ניסיון עבר של המוכר במכירות דומות של מוצרים דומים והיעדר היקף גדול של מכירות הומוגניות, יכולים לפגוע ביכולת לאמוד את ההחזרות העתידיות באופן סביר ולכן להשפיע על אופן ההכרה בהכנסה. לכן, כאשר הכנסה מוכרת, בעקבות התקיימות התנאים שלעיל, יש להכיר בהכנסה בגין אותן סחורות שלא צפויות להיות מוחזרות.</P> <P align=justify>התקנות החדשות לחוק הגנת הצרכן עשויות להוביל לכך שהמוכר בעסקה שבה ללקוח קיימת זכות החזרה לא יוכל להכיר כלל בהכנסה במועד ביצוע העסקה בשל העובדה שבמועד זה לא הועברו כל הסיכונים והתשואות הנגזרים מהבעלות על הסחורה וכן בשל אי ודאות לגבי זרימת ההטבות הכלכליות הקשורות לעסקה לתאגיד.</P> <P align=justify>בנוסף, גם במידה והתקיימו כל תנאי ההכרה בהכנסה שצוינו לעיל, התקנות החדשות עשויות להשפיע על אופן ההכרה בהכנסה של חברות היות והן עשויות להוביל לשינויים בהיקף ובעיתוי החזרת מוצרים מלקוחות ולהשפיע על ידי כך על רמת הודאות לגבי אפשרות ההחזרה, במיוחד בסמוך למועד יישום התקנות לראשונה.</P> <DIV align=justify>לדוגמא: נדמיין לקוח אשר רוכש חולצות בחנות בגדים ביום האחרון של שנת 2010 (31 בדצמבר 2010). התקנות החדשות מאפשרות ללקוח זה לבטל את הרכישה ולקבל החזר כספי עד לתום יום העסקים הבא, ה- 1 בינואר 2011. כיצד תכיר בהכנסה במקרה זה חנות הבגדים? האם ההכנסות ממכירת הבגדים יוכרו, אם בכלל, בשנה בה בוצעה המכירה, שנת 2010, או בשנה שלאחר מכן, שנת 2011, השנה בה תמה תקופת החזרת הסחורה?</DIV> <DIV align=justify><BR>בנוסף, התקנות החדשות עשויות להשפיע על סך סכום ההכנסות. כך למשל בהמשך לדוגמא שהצגנו, נשאלת השאלה באיזה סכום יש להכיר בהכנסה ממכירת החולצות? האם בגובה חלק מלא או יחסי של החולצות שנרכשו (כגון מחיר מכירת החולצות שלא צפויות להיות מוחזרות לחנות) או בסכום אחר, כמו מחיר ממוצע של בגדי החנות? שאלה זו מתעוררת היות והלקוח עשוי להחזיר את החולצות שרכש ולרכוש חולצות אחרות, מוצר/ים חלופי/ים אחר/ים מהחנות ו/ או לקבל החזר כספי בגין ביטול הרכישה.</DIV> <DIV align=justify><BR>בהקשר זה יש לציין כי לאור העובדה שבהתאם לתקנות החדשות ביטול עסקה יחייב את הצרכן בתשלום דמי ביטול מסויימים, נראה שבכל מקרה ניתן יהיה להכיר בהכנסה במועד השלמת העסקה עד לגובה דמי ביטול אלו, היות שצפוי שדמי הביטול יועברו בכל מקרה לידי המוכר.</DIV> <DIV align=justify>כלומר, התקנות החדשות לחוק הגנת הצרכן עשויות להשפיע על אופן ההכרה בהכנסה בדוחות הכספיים של חברות, הן מבחינת עיתוי ההכרה בהכנסה והן מבחינת סך סכום ההכנסות. דבר זה עשוי להתבטא הן בסעיפים שונים בדוחות הכספיים והן בתזרים המזומנים הנוכחי והצפוי של החברה. כתוצאה מכך עשויות התקנות החדשות להשפיע על הערכת שווי חברות.</DIV> <DIV align=justify><BR>הסיבה לכך נובעת מכך שהערכת שווי חברות, מתבססת על נתונים שונים כגון: תזרים מזומנים צופה פני עתיד של החברה ומכפילי רווח שונים (כגון: מכפילי רווח, מכירות והון עצמי), זאת בהתאם למתודולוגיה שעליה מבוססת העבודה. נתונים אלו, כפי שציינו לעיל, עשויים להשתנות בעקבות התקנות החדשות.&nbsp; בנוסף, התקנות החדשות יחייבו ביצוע הערכות כלכליות מעודכנות ביחס להחזרת מוצרים על ידי לקוחות החברה, דבר שעשוי להיות בעל השפעה על הערכת השווי.<BR>&nbsp;<BR>לסיכום, התקנות החדשות לחוק הגנת הצרכן עשויות להשפיע על חברות אשר מוכרות מוצרים ומספקות שירותים שבתחולת תקנות אלו לא רק בהיבט הביצועי וביחס לאופן ההכרה בהכנסה בדוחות הכספיים, אלא גם על הערכת השווי של החברה. </DIV> <P align=justify>אודי רוזנברג הוא ראש המחלקה המקצועית בגיזה זינגר אבן, אורי גרוסמן הוא בכיר במחלקה. גיזה זינגר אבן הינה פירמת הייעוץ הכלכלי והמימוני העצמאית המובילה בישראל, הפועלת למעלה מ- 25 שנה, ומעורבת בעסקאות המרכזיות ובתהליכי ההפרטה העיקריים בישראל.<BR></P> http://www.gse.org.il/default.asp%> מאת: אורי רובין - מנכ"ל גיזה זינגר אבן שוק הון. סבינה פודבל - מנג'רית, מיטל הלר - אנליסטית <DIV align=justify>תעשיית הביומד הישראלית זוכה בתקופה האחרונה להתעניינות רבה, ומקבלת עידוד ותמיכה הן מהמדינה והן משוק ההון. המדינה שואפת לקדם תחום זה ומציעה תמיכה נרחבת בחברות ביוטכנולוגיה, בעיקר באמצעות המדען הראשי של משרד התמ"ת. כתוצאה מכך, חברות הביומד נהנות מסיכוי גדול יותר לקבל מענק ובחלק מהמקרים אף לקבל מענק גבוה יותר מחברות הפועלות בתחומים אחרים. </DIV> <DIV align=justify><BR>לרוב, לחברות הביומד הפרטיות אין הכנסות. הן מוציאות מדי שנה סכומים מהותיים על מו"פ, שכן מטרתן העיקרית הינה להביא לשוק מוצר חדשני, ולכן במקרים רבים מתמודדים המשקיעים עם משימה מורכבת של הבנה והיתכנות טכנולוגית ועסקית של מוצר. בנוסף, ישנה שונות גדולה בין חברה אחת לשנייה גם אם הן מתעסקות באותו תחום ממש, עקב ייחודיות המוצרים והטכנולוגיה, מאפייני הניסויים הקליניים, התנהלות מול גופים רגולטורים ועוד. </DIV> <P align=justify>ענף הביומד עתיר רגולציה, אשר משתנה ממדינה למדינה. בכדי לקבל אישור לשיווק מוצר חדש, על החברה לעמוד בהנחיות רגולטוריות רבות הנקבעות על ידי גופים כגון מינהל המזון והתרופות האמריקני (FDA) ונציבות האיחוד האירופי (CE MARK). לרוב, הליך קבלת אישור לשיווק מה- FDA הינו מסובך ואורך זמן רב יותר מאשר קבלת אישור דומה מה- CE, וקבלתו מותנית בתוצאות הניסויים הקליניים שעורכות החברות על מנת להוכיח כי המוצר שלהן אכן משרת את המטרה. הליך קבלת האישורים עבור חברות המפתחות תרופות הינו לרוב מסובך, ממושך ויקר יותר בהשוואה לחברות המפתחות ציוד רפואי, ולכן ההסתברות להצלחה נמוכה יותר.</P> <DIV align=justify>על מנת לבחון את הסתברות ההצלחה לקבל האישורים הרגולטוריים לשיווק מוצר, ניתן להיעזר בסטטיסטיקות מקובלות הקובעות את הסתברויות ההצלחה של פיתוח תרופה, בהתאם לשלב הניסויים הקליניים, בהתאם ליעוד התרופה, ובהתאם לסוג התרופה (כימית או ביולוגית). לרוב, לתרופות המבוססות על מולקולות קיימות ישנם סיכויי הצלחה גבוהים יותר בהשוואה למולקולות/פורמולות חדשניות.</DIV> <DIV align=justify><IMG style="WIDTH: 574px; HEIGHT: 226px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 1.jpg" width=830 height=449><BR>&nbsp;<BR>מקור נתונים: Milken Institute: "Bitechnology Valuations for the 21st century"<BR>בתחום הציוד הרפואי קשה יותר למצוא סטטיסטיקות מקובלות. תחום זה מתאפיין ברמות סיכון טכנולוגי נמוכות יותר ועל פי הערכות הגורמים בענף הביומד הישראלי, יש להניח הסתברות הצלחה מינימאלית של כ-50%-60%. בדומה לתרופות, ישנה שונות גדולה בין החברות הפועלות בתחום הציוד הרפואי באשר להימשכות, מורכבות, עלות הניסויים הקליניים והסתברות לקבל אישור רגולאטורי. יצוין כי המוצרים המשלבים בתוכם ציוד רפואי ותרופה יידרשו לעבור תהליכים דומים במורכבותם ועלותם לתרופות.<BR>להלן גרף המדגים את הפער בין DCF רגיל ל DCF מתואם סיכון:</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><IMG style="WIDTH: 585px; HEIGHT: 270px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 2.jpg" width=498 height=270></DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;<BR>מקור נתונים: Milken Institute: "Bitechnology Valuations for the 21st century"</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;בנוסף לבחינת הסתברות ההצלחה לקבלת האישורים הרגולטוריים, יש לבחון בקפידה אספקטים נוספים אשר להם יש השפעה מהותית על ההיתכנות העסקית של המוצרים ועל שווי החברה. </DIV> <DIV align=justify><BR>ראשית, גודל שוק היעד ושיעורי הצמיחה של השוק. לגודל שוק היעד של המוצר ישנה השפעה מכרעת על היקף ההכנסות הפוטנציאלי של המוצר. ככל שהמוצר פונה לשווקים גדולים וצומחים עולה הסיכוי להניב הכנסות גבוהות. שנית, מידת החדשנות של המוצר ורמת התחרות. סיכוי המוצר לנגוס בנתח שוק משמעותי תלוי במידה רבה במידת החדשנות ומהפכנות שלו. יש לבחון גם את סביבת התחרות של המוצר, הן בקרב פתרונות קיימים והן בקרב חברות אשר, בדומה לחברה המוערכת, נמצאות בשלבי פיתוח של מוצרים בעלי יעוד דומה. שלישית, שיפוי ביטוחי (Reimbursement). נתח השוק של המוצר והיקפי ההכנסות ממנו תלויים במידה ניכרת בקבלת שיפוי ביטוחי. תהליך קבלת השיפוי הביטוחי הינו תהליך מורכב אשר יכול להימשך מספר שנים. את הבקשה לקבלת השיפוי ניתן להגיש לאחר קבלת אישור FDA ו/או CE. יש לציין כי חברות הביטוח לא ממהרות לתת שיפוי ביטוחי ובוחנת בקפידה את המוצר, את העלות שלו ואת איכות הביצועים שלו ביחס למוצרים הקיימים בשוק. תהליך קבלת השיפוי עבור מוצרים מצילי חיים הינו לרוב קצר יחסית.&nbsp; ככלל, יהיה קל יותר לקבל שיפוי עבור תרופה מאשר עבור ציוד ומכשור רפואי.</DIV> <DIV align=justify><BR>אספקט נוסף הינו נכונות הרופאים להשתמש במוצר. אחד הפרמטרים החשובים ביותר להצלחת המוצר הינו נכונות הרופאים להשתמש בו. גם כאן קיים הבדל משמעותי בין סוגים שונים של תרופות וציוד רפואי. בדרך כלל קל יותר לשכנע רופא להשתמש בתרופה חדשה, מאשר לגרום לו להמליץ על טיפול בעזרת ציוד רפואי חדש. במקרים רבים, הרופאים מרגישים סוג של איום או תחרות מצד הטכנולוגיות החדשות, ובמיוחד טכנולוגיות אשר באות להחליף טיפול פולשני ו/או ניתוח, בטיפול לא פולשני. זאת ועוד, לעתים הרופאים נמנעים ממתן מרשמים לתרופות ביולוגיות, הפחות מורכות, ומעדיפים את התרופות הכימיות המסורתיות. חברות המפתחות תרופות ביולוגיות נדרשות לכן למאמצי שיווק רבים. </DIV> <DIV align=justify><BR>יש להתייחס גם לקניין רוחני והגנה על הפטנטים ולוודא, כי הפטנטים מוגנים בפריסה גיאוגרפית והינם בעלי תוקף ארוך טווח. במקרים בהם טכנולוגיית החברה יכולה לשמש כפלטפורמה לפיתוח מספר אפליקציות לאותו מוצר, כדאי לנסות להעריך את התזרימים הצפויים מכ"א מהאפליקציות הפוטנציאליות ולבדוק את ה-Pipeline של החברה, לרבות כמה מוצרים הוא כולל ומה המאפיינים של מוצרים אלו. מומלץ להתייחס גם לבעלי המניות של החברה ואיכות שדרת הניהול של החברה. חברות שבעלי מניותיהן הינם רציניים ומוכרים, בייחוד חברות פארמה או ציוד רפואי גדולות, נתפסות לרוב כחברות טובות יותר ובעלות סיכוי הצלחה גבוהים יותר. יש לתת את הדעת על מדיניות ההשקעה של בעלי מניות אלו: האם מדובר בגופים שנוהגים לבצע השקעות קטנות במספר רב של חברות ביומד? האם גופים אלו השתתפו בגיוסים אחרונים?&nbsp; לבסוף, יש לבדוק האם לחברה ישנם הסכמים לשיתוף פעולה אסטרטגי עם שחקנים מובילים בתחומה והאם החברה קיבלה פניות בעבר מגופים אלו. </DIV> <P align=justify>הגישה המקובלת ביותר לביצוע הערכת שווי של חברות הביומד הינה גישת היוון תזרימי המזומנים המתואמים להסתברויות הצלחה לקבלת אישור רגולאטורי לשיווק המוצר (Risk Adjusted NPV). </P> <P align=justify>על מנת לבנות תחזית תזרימי מזומנים של חברת ביומד, יש להבין מהו המודל העסקי המתאים לחברה. המודל העסקי של חברות העוסקות בפיתוח תרופה הינו, ברוב המקרים, התקשרות עם חברת פארמה גדולה, אשר תיקח על עצמה מימון מלא או חלקי של ניסויים קליניים PhaseII/III ואת ההוצאות הכרוכות בהבאת המוצר לשוק. החברה המפתחת תהיה אחראית על פיתוח בלבד, ותקבל מחברת הפארמה מיקדמות בהתאם לאבני דרך אליהם תגיע החברה וכן תמלוגים כשיעור מכירות של חברת הפארמה.</P> <DIV align=justify>ראוי להדגיש, כי חברות העוסקות בפיתוח ציוד רפואי פועלות לרוב לפי מודל עסקי שונה. מכיוון שעלויות הניסויים הקליניים ועלויות הבאת המוצרים לשוק בתחום זה נמוכות יותר, במרבית המקרים החברות מצליחות החברות לממן את הניסויים מכספי המשקיעים. רק בשלבי פיתוח מתקדמים יחסית, מתקשרות החברות עם שותפים אסטרטגיים לשיווק והפצת המוצר (מפיץ בעל פריסה עולמית או מספר מפיצים באזורים גיאוגרפיים שונים).</DIV> <DIV align=justify><BR>אינדיקציה לתמלוגים/עמלות/גובה התשלומים שהחברה יכולה לקבל או תצטרך לשלם במסגרת הסכמים לשיתוף פעולה ניתנת לגזירה על ידי בחינת עסקאות דומות עד כמה שניתן אשר בוצעו בקרב חברות הביומד. יצוין, כי בשל השונות הרבה של סוגי ההסכמים והחברות, לא ניתן להשתמש בממוצע כלשהו או&nbsp; לאמץ באופן עיוור תנאים מסחריים של עסקאות שבוצעו בעבר. לכן יש לבחון את ההסכמים בצורה קפדנית בכדי להתאימם למאפייני החברה המוערכת.</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>שוק ההון הישראלי מזהה אף הוא את הפוטנציאל הגלום בתחום הביומד ומזרים כספים לחברות הפועלות בו. בישראל, מונה כיום תעשיית הביומד מעל 1,000 חברות, כאשר מתוכן רק 47 חברות נסחרות בבורסה לניירות ערך בת"א, לרבות 5 חברות דואליות.<BR>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><IMG style="WIDTH: 576px; HEIGHT: 224px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 3.jpg" width=899 height=521></DIV> <DIV align=justify><BR>* מקור נתונים: IVC</DIV> <P align=justify>מתחילת שנות ה-2000 הונפקו כ-40 חברות ישראליות, רובן בבורסה לניירות ערך בתל אביב. שנת 2007 הייתה שנת שיא במונחי מספר הנפקות בעוד שבמהלך שנות המיתון (2003,2002 ו 2008) כמעט שלא בוצעו הנפקות של חברות ביומד. </P> <DIV align=justify>&nbsp;<IMG style="WIDTH: 573px; HEIGHT: 214px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 4.jpg" width=896 height=437></DIV> <DIV align=justify><BR>מקור נתונים: IVC ו-Capital IQ. מבוסס על סטטיסטיקת הנפקות של חברות ישראליות בארץ ובחו"ל<BR>&nbsp;<BR><STRONG>מאפייני ה IPO מבחינת שווי חברות&nbsp; והיקף גיוסים</STRONG></DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><IMG style="WIDTH: 575px; HEIGHT: 197px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 5.jpg" width=896 height=415></DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;<BR>מקור: IVC, Capital IQ, אתר הבורסה לניירות ערך בת"א. מתייחס להנפקות בבורסה לנ"ע בת"א בלבד</DIV> <P align=justify>מכיוון שתחום הביומד חדש יחסית למשקיעים בשוק ההון ישראלי וכולל בתוכו חברות בעלות מרכיב סיכון/תשואה גבוה, ההנפקות אינן מתאימות לכל סוגי המשקיעים. אלה שכן מעוניינים בתחום, ישקיעו סכומים מוגבלים שלרוב לא יעלו על עשרות מיליוני שקלים בודדים. לכן, לדעתנו הסכום החציוני של כ - 30 מיליון ₪ להנפקה ציבורית מהווה אינדיקציה מהימנה לקיבולת האמיתית של תיאבון המשקיעים&nbsp; לחברות ביומד בשוק ההון. </P> <P align=justify>חשוב לציין, כי ברוב הנפקות הביומד מוצעת למשקיעים חבילה שכוללת בתוכה מניות ואופציות למניות הניתנות ללא תמורה. מרכיב זה נותן הנחה למשקיעים של כ-15% בממוצע. </P> <DIV align=justify>חלק ניכר מהנפקות שבוצעו בשוק ההון הישראלי לא שימשו כאקזיט עבור בעלי מניות אלא ככלי להשגת מימון להמשך הפעילות של החברה עד לאקזיט.</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><IMG style="WIDTH: 569px; HEIGHT: 207px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 6.jpg" width=900 height=400></DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;* מקור נתונים: IVC ואתר הבורסה לניירות ערך בת"א</DIV> <P align=justify><BR>ממועד השקתו של מדד הביומד במרץ 2010 ועד היום נצפתה קורלציה גבוהה מאוד בין התנהגות המדד לבין התנהגות מדד התל טק ומדד תל אביב 100. זאת בניגוד לקורלציה נמוכה יותר בין מדד ה S&amp;P 500 ל ETF NASDAQ Biotechnology</P> <DIV align=justify>&nbsp;<IMG style="WIDTH: 551px; HEIGHT: 173px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 7.jpg" width=902 height=402></DIV> <DIV align=justify><BR>מקור: אתר הבורסה לניירות ערך בת"א</DIV> <P align=justify>&nbsp;<IMG style="WIDTH: 548px; HEIGHT: 234px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.7.10 - 8.jpg" width=902 height=433></P> <P align=justify>כיצד ניתן להסביר את הקורלציה הגבוה? הייתכן כי המשקיעים מתייחסים לחברות ביומד כמו לכל חברה אחרת במשק? </P> <P align=justify>כעיקרון, תעשיית הביומד מתאפיינת בתהליכים ארוכי טווח, והתפתחויות בעלות השלכות אמיתיות על שווי החברות, מתרחשות אחת למספר חודשים במקרה הטוב. לכן לכאורה היינו מצפים לקבל קורלציה נמוכה יותר בין המדדים. עם זאת, לא ניתן עדיין לקבוע מסמרות בסוגיה זו, לאור העובדה כי המדד הושק לפני מספר חודשים בלבד וייתכן שתקופת הניתוח אינה ארוכה מספיק להשגת מסקנות חד משמעיות.</P> <P align=justify>&nbsp;בעת תמחור חברות ביומד יש לשים לב למספר כללי זהירות:</P> <UL> <LI> <DIV align=justify>יש להיזהר ממתן אינדיקציה לשווי חברה שיוצאת להנפקה על סמך עסקאות M&amp;A שבוצעו בקרב חברות אחרות בתחום. בניגוד להנפקה, השחקנים במגרש ה-M&amp;A הינם חברות פארמה/ציוד רפואי גדולות שמזהות בחברות המטרה היבטים סינרגטיים שיש להם השפעה מהותית על שווי חברה.</DIV> <LI> <DIV align=justify>יש להיזהר ממתן אינדיקציה לשווי חברה על בסיס שווי שוק של חברות ציבוריות "דומות". זאת, מאחר ולרוב לא ניתן למצוא חברות שהן באמת דומות לחברה המוערכת בשל השונות הגדולה בין החברות בתחום ומאחר שווי שוק של חברות ביומד ציבוריות תנודתי מאוד, ורגיש במידה רבה מאוד לפרסום חדשות/התפתחויות בחברה.</DIV> <LI> <DIV align=justify>לא מעט פעמים המשקיעים מסתמכים על שווי חברה הנגזר מגיוסים היסטוריים. יש לזכור שפרמטר זה יכול להוות אינדיקציה לשווי רק אם מדובר בגיוס שהשתתפו בו משקיעים חדשים, דהיינו לא מדובר בגיוס פנימי, ואם סכום הכסף שגויס היה מספיק גדול.</DIV> <LI> <DIV align=justify>יש לשים לב לעיוותים אשר יכולים להיווצר בתמחור חברות ביומד הנמצאות בשלבי חיים התחלתיים. חברות אלו מציגות מרכיב גדול של חלום ופחות שמות דגש ההיתכנות הטכנולוגית והעסקית של המוצר.<BR></DIV></LI></UL> http://www.gse.org.il/default.asp%> אלכס שכטר (רו"ח) - שותף, גיזה זינגר אבן <P dir=rtl align=justify>&nbsp;</P> <P dir=rtl align=justify>"הבועה ממשיכה להתנפח" זו הייתה רוח הכותרות בתקשורת בחודש האחרון עם פרסום נתוני עליות המחירים בישראל ברבעון הראשון של 2010. נדמה שדיון בנושא מחירי הדירות בישראל הפך לתחביב הלאומי כאשר לכל בר דעת, מוסמך או לא, יש דעה נחרצת לגבי הכיוון שאליו ילכו המחירים בעתיד. כולם בוחשים בקלחת הרותחת של המחירים- פוליטיקאים, פקידי מדינה בכירים, כלכלנים, קבלנים ונציגי הרוכשים עצמם. עובדה אחת אין עליה עוררין והיא כי הנהנות העיקריות מעליית המחירים בשוק המגורים הן חברות הנדל"ן העוסקות בתחום. מעניין לבחון מה צפוי לקרות לחברות אלו לאור ההתפתחויות האחרונות בתחום הרגולציה הנוגעת לשוק הדיור.</P> <P dir=rtl align=justify>בשנת 2009 היה שר השיכון אריאל אטיאס הראשון שקפץ לתוך זירת המחירים. אטיאס שם עצמו, לפחות תקשורתית, בחזית ההגנה על רוכשי הדירות בהודיעו השכם וערב על האצת הפשרת קרקעות באזורים שונים לאלפי יחידות דיור וזאת כדי לצנן את עליות המחירים. למרות הכיוון החיובי של השר וניסיונו לטפל באחד משורשי הבעיה והיא בעיית ההיצע, הרי שהאפקטיביות של צעדים אלו לא הוכחה עדיין (ולראיה המחירים עדיין עולים) וזאת משום שחלק ניכר מהקרקעות הופשר לא באזורי הביקוש הדומיננטיים וכן הגדלת הצע בכמויות הנדרשות בישראל (פער שנתי של כ-10 אלפי יחידות דיור בין הביקוש להתחלות הבנייה בפועל) דורש זמן רב וכן פעולה אינטנסיבית, רבת שנים ורחבת הקף.</P> <P dir=rtl align=justify>בחודשיים האחרונים נכנס לזירת המחירים גורם חדש- המפקח על הבנקים, רוני חזקיהו. המפקח נגע בתקופה בתחום המגורים פעמיים ולצורך הדיון נתחיל דווקא מההתערבות האחרונה לפני כשבוע בה חזקיהו בחר להפעיל את סמכויותיו כדי להשפיע על צד הביקוש ובאופן ספציפי על נוטלי המשכנתאות. </P> <P dir=rtl align=justify>המפקח פרסם טיוטת החלטה אשר מגבילה את הבנקים בשיעור המשכנתא שהם מעניקים לרוכשי דירה מ-70% מערך הדירה ל-60% בלבד. לחילופין הבנקים אשר יעניקו משכנתא בשיעור של 60% עד 70% יחויבו להגדיל את ההפרשה של ההון העצמי שהם מרתקים כנגד משכנתאות אלו לעומת המצב כיום (קרי את "הלימות הון" של הלוואות אלו) דבר שמעשית ייקר את המשכנתא עבור הצרכן שאליו יגלגלו הבנקים עלות נוספת זו. בכל מקרה, הצעד האמור, על שני יישומיו משמעותו ייקור רכישת הדירה עבור הצרכנים- אם בסכום ההון העצמי שיידרש מהם להשקיע ברכישה (תוספת של 10% מערך הדירה) או בייקור ההחזר החודשי. לדוגמא- אם מחיר דירה ממוצעת בישראל הוא כ-900 אלף ₪ ועד הרי שהפער בין הון עצמי לפני השינוי לזה שאחריו הוא 90 אלף ₪ שהרוכש צריך "להביא מהבית". מצד שני משמעות ייקור החזר המשכנתא עבור רוכש שיקבל עדיין 70% מימון תוספת של כ-0.1% לריבית המשכנתא בממוצע. אין ספק כי צעד שמייקר את עלות רכישת הדירות אמור להשפיע במידה מסוימת על צד הביקוש. כמה ועל מי בדיוק, זו שאלה אחרת. סביר להניח כי על רוכשי דירה ראשונה למגורים הצעד צפוי להשפיע במידה מסוימת וזאת משום הצורך לספק הון עצמי גבוה יותר ולא לכל הרוכשים תוספת זו נמצאת בהישג יד (או לחילופין לקחת משכנתא בשיעור גבוה יותר מ-60% אולם עם תוספת בהחזר החודשי). להערכתנו ההשפעה העיקרית תהיה על רוכשים מהמעמד הסוציו אקונומי הבינוני-נמוך וזאת לעומת רוכשי הדירות היקרות יותר שאצלם ככל הנראה לא נראה ירידה מהותית בביקוש. בכל מקרה היכן שתתרחש ירידה בביקושים ההשפעה הברורה צפויה להיות התמתנות ואולי אף ירידה מסוימת במחירים.,</P> <P dir=rtl align=justify>אם ננסה להסיק מניתוח זה מה תהיה ההשפעה על חברות הנדל"ן הרי שאנו בגיזה זינגר אבן סבורים כי זו תשפיע יותר על החברות הבינונית-קטנות והפועלות ברמה אזורית יותר ואשר עיקר פעילותן בפריפריה ובפלח הדירות העממיות יותר מבחינת רמות המחירים. לעומת זאת ההשפעה פחותה יותר על החברות הארציות והגדולות יותר אשר להן פיזור רחב יותר מבחינת אזורי פעילות ועל כן יש להן "הגנה" מפגיעה אפשרית בביקושים באזורי הפריפריה בדמות הפעילות שלהן באזורי הביקוש-בעיקר גוש דן, השרון וכו'- אשר לא צפויים להיות מושפעים מהותית לדעתנו מהשינוי בתנאי המשכנתאות.</P> <DIV dir=rtl align=justify>לצורך הדגמה להלן פירוט נתונים של שתי חברות המייצגות כל אחת סוג אחר של חברה:</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>&nbsp; <DIV align=right> <TABLE style="BORDER-BOTTOM: medium none; BORDER-LEFT: medium none; MARGIN: auto auto auto 9.6pt; WIDTH: 401.3pt; BORDER-COLLAPSE: collapse; BACKGROUND: #d9d9d9; BORDER-TOP: medium none; BORDER-RIGHT: medium none; mso-yfti-tbllook: 1184; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-table-dir: bidi; mso-border-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217; mso-border-insideh: 1.5pt solid white; mso-border-insideh-themecolor: background1; mso-border-insidev: 1.5pt solid white; mso-border-insidev-themecolor: background1" dir=rtl class=MsoTableGrid border=1 cellSpacing=0 cellPadding=0 width=535> <TBODY> <TR style="HEIGHT: 2.5pt; mso-yfti-irow: 0; mso-yfti-firstrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 174.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1" rowSpan=2 width=233 noWrap></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 118.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1" width=158 colSpan=2 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" lang=HE>אפריקה מגורים*</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" dir=ltr><?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 107.8pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1" width=144 colSpan=2 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" lang=HE>י.ח. דמרי*</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 2.5pt; mso-yfti-irow: 1"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 57.85pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=77 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" lang=HE>מספר יחידות</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 60.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=81 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" lang=HE>מחיר ליחידה</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 52.5pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=70 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" lang=HE>מספר יחידות</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 55.3pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=74 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" lang=HE>מחיר ליחידה</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 2.5pt; mso-yfti-irow: 2"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 174.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-themecolor: background1" width=233 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt" lang=HE>דירות למכירה באזורי ביקוש</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 57.85pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=77 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">837<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 60.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=81 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">1,699<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 52.5pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=70 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">404<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 55.3pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=74 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">1,191<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 4.2pt; mso-yfti-irow: 3"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 174.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 4.2pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-themecolor: background1" width=233 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt" lang=HE>דירות למכירה בפריפריה<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 57.85pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 4.2pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=77 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt" dir=ltr></SPAN><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt" dir=ltr></SPAN><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt"><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt" dir=ltr></SPAN><SPAN style="FONT-SIZE: 8pt" dir=ltr></SPAN><SPAN style="COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">110<o:p></o:p></SPAN></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 60.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 4.2pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=81 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">1,232<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 52.5pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 4.2pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=70 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">532<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 55.3pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 4.2pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=74 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">877<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 2.5pt; mso-yfti-irow: 4; mso-yfti-lastrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 174.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-themecolor: background1" width=233 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt" lang=HE>שיעור דירות בפיתוח באזורי ביקוש</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 57.85pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=77 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">88%<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 60.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=81 noWrap><SPAN style="COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt"></SPAN></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 52.5pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=70 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt">43%<o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; BACKGROUND-COLOR: transparent; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 55.3pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; HEIGHT: 2.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=74 noWrap></TD></TR></TBODY></TABLE></DIV></DIV> <DIV dir=rtl align=right>&nbsp;</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>*נתונים מתוך הדו"ח הכספי לשנת 2009 (חלקה של כל חברה בפרויקטים)</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>כפי שהטבלה מראה אפריקה מגורים מוטה מאוד לבנייה באזורי ביקוש (ניכר גם במחיר הדירות הממוצע שלה) ועל כן ככל הנראה חשופה פחות לשינויים במחירי דירות עקב הקשחת תנאי המשכנתאות ואילו י.ח דמרי אשר מוטה יותר לבנייה באזורי פריפריה עלולה להיות מושפעת באופן מורגש יותר משינוי כזה. </DIV> <DIV dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>היוזמה השנייה של המפקח על הבנקים אשר בה נקט בפברואר נוגעת להנחיות חדשות לבנקים בנוגע לקבוצות רכישה (אשר בונות 10 דירות ומעל) אשר במסגרתן הורה חזקיהו בין היתר לבנקים להעלות את יחס הלימות ההון לאשראי הניתן לאותן קבוצות מ-4.2% (היחס של האשראי לקבלנים רגילים) ל-12% (היחס עבור אשראי בסיכון הגבוה ביותר). צעד זה מהווה מכה קשה ליכולת המימון של קבוצות הרכישה אשר על פי הערכות שונות הגיעו בשנת 2009 לסך של 10%-15% מסך האשראי הבנקאי שניתן לתחום הבנייה למגורים בישראל. המוטיבציה של חזקיהו נבעה בעיקר מרצון לצמצם את הסיכונים שמהווים קבוצות אלו עבור הבנקים ובעקיפין עבור המשתתפים בהן. כתוצר לוואי פעולתו עשויה להשפיע גם על מחירי הדיור.</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>כאשר בוחנים את ההשפעה הצפויה של הנחיות אלו עולה כי הן הופכות את העסקאות הללו לפחות כדאיות כלכלית וליותר מסוכנות עבור משתתפיהן. סביר להניח כי קבוצות שאינן מספיק איתנות פיננסית, אינן בעלות מספיק ניסיון בתחום וסובלות מכשלים תכנוניים וארגוניים שונות יתקשו יותר כיום לקבל מימון ולהשלים את המשימה שלשמה הן קמו. בשבועות האחרונים, עם או בלי קשר להנחיות המפקח, אנו מתחילים להבחין בתופעה של סגירת קבוצות רכישה בשלבים שונים לפעילותן. תופעה זו אם תתרחש בהיקף רחב מספיק צפויה לצנן מעט את מחירי הקרקעות וכנגזרת את מחירי הדיור הסופי. </DIV> <DIV dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>בכל הנוגע להשפעה על חברות הנדל"ן, הרי שגם כאן נדמה שההשפעה תתחלק בין החברות הגדולות הארציות ובין הקטנות והפועלות בפריפריה. הסיבה לכך היא שפעילות קבוצות הרכישה מתרכזת בעיקרה באזורי הביקוש. קבוצות אלו הפכו בשנים האחרונות למתחרות בעלות השפעה על&nbsp; חברות הנדל"ן המסורתיות הפועלות לצידן באזורים אלו ועל כן החלשותן של הראשונות צפויה עשויה להשפיע באופן חיובי על האחרונות. לעומת זאת החברות המקומיות באזורי הפריפריה צפויות להיות אדישות יותר למהלך הזה של חזקיהו וזאת משום הסיבה שכאמור קבוצות הרכישה לא היוו פקטור מהותי עבורן מלכתחילה.<BR><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 12pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE"><?xml:namespace prefix = v ns = "urn:schemas-microsoft-com:vml" /><v:shapetype id=_x0000_t75 stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600"><SPAN style="COLOR: #000000">&nbsp;</SPAN></v:shapetype></SPAN></DIV> <DIV dir=rtl align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 12pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE"><v:shapetype stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600"><SPAN style="COLOR: #000000"><v:stroke joinstyle="miter"></v:stroke></SPAN><v:formulas><v:f eqn="if lineDrawn pixelLineWidth 0"></v:f><v:f eqn="sum @0 1 0"></v:f><v:f eqn="sum 0 0 @1"></v:f><v:f eqn="prod @2 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @0 0 1"></v:f><v:f eqn="prod @6 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="sum @8 21600 0"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @10 21600 0"></v:f></v:formulas><v:path o:connecttype="rect" gradientshapeok="t" o:extrusionok="f"></v:path><o:lock aspectratio="t" v:ext="edit"></o:lock></v:shapetype></SPAN>על כן מסיכום הדברים עולה תמונה מעניינית של 2 מהלכים שונים של אותו רגולטור אשר מבקש להשיג מטרות דומות בשניהם-צינון מחירי הדיור תוך צמצום סיכוני הבנקים- אולם באמצעים שונים, אשר ההשפעה המצטברת שלהם על חברות הנדל"ן השונות אינה חד כיוונית ובשורה התחתונה, גם אם לא במכוון, משחקת לידיהן של החברות הגדולות והחזקות ממילא. </DIV> <DIV dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV dir=rtl align=justify>בכל מקרה לדעתנו אין ספק כי הצעדים האחרונים של המפקח על הבנקים אינם אלא צעד ראשון מתוך סדרת צעדים משקיים לצינון שוק המגורים.</DIV> http://www.gse.org.il/default.asp%> אלכס שכטר (רו"ח) - שותף, דוד ספיר - אנליסט <P>&nbsp;</P> <P align=justify>שכונת מגורים ירושלמית מושמצת אחת, ראש ממשלה לשעבר אחד, ראש עירייה לשעבר אחד (במקרה הזה במקרה אותו אדם), יו"ר אחד לשעבר של בנק מוביל, מספר רב של פקידים ציבוריים בכירים ובכירים פחות, מנהלת לשכה מפורסמת אחת ובין כולם מקשר "מתווך" אחד שהסתבך בחובות והחליט להפיל את כולם.&nbsp; כל אלו, וככל הנראה עוד רבים אחרים, הם השחקנים הראשיים בדרמת השחיתות האחרונה מבית היוצר של מדינת ישראל, דרמת שחיתות שהיא לכאורה מבין הגדולות, אם לא הגדולה והמסועפת ביותר בתולדותינו (זה המקום לציין, כי כל המעורבים לכאורה בפרשה בה הם עדיין בשלב חשודים בלבד, כתבי אישום לא הוגשו ועל כן עומדת להם חזקת החפות כמובן).</P> <P align=justify>אם כן, מה לפרשת הולילנד כפי שהיא מכונה בתקשורת ולסוגיות הערכות שווי? מסתבר שלפרשה היבטים כלכליים העשויים להשפיע על אחד מהענפים הגדולים במשק: ענף יזמות הנדל"ן. פרשת הולילנד נוגעת לאחד מעמודי התווך של ענף זה, וככל הנראה לאחד הנגועים ביותר לכאורה בשחיתות בו, הוא תחום התכנון והיתרי הבנייה. </P> <P align=justify>יזם הרוכש קרקע למטרות בנייה עשוי לרכוש אותה בשלבי חיים שונים שלה. היא עשויה להיות קרקע חקלאית ללא תב"ע (תוכנית בנייה עירונית) מוסדרת; היא עשויה להיות קרקע עם תב"ע בשלבי אישור שונים; והיא עשוייה להיות קרקע עם תב"ע סופית ומאושרת, שכל שנותר הוא לבצע את התוכנית ולבנות עליה בפועל.</P> <P align=justify>מחיר הקרקע נגזר תמיד מהמבנה שניתן לבנות עליה, בין אם מדובר בסוג המבנה (מסחרי, מגורים וכו'), הגודל ותנאים נלווים אחרים. ככל שהמבנה צפוי להניב הכנסות גבוהות יותר, כך יהיה גם המחיר שהיזם יהיה מוכן לשלם על הקרקע, שכן עלויות הבנייה הן גורם קבוע יחסית. לעומת זאת, ברור כי כאשר קרקע כבר נרכשה, הרי שכל שיפור בסוג המבנה (לדוגמא, יותר זכויות בנייה, מספר יחידות רב יותר, פחות שטחי ציבור, פחות התניות אחרות וכו') שייבנה עליה לעומת המבנה שהיה צפוי להבנות עליה בזמן הרכישה, מיטיבה את מצבו של היזם. שיפור זה נקרא השבחה, וזו למעשה אחת מהפעולות הבסיסיות ביותר שכל יזם שואף לבצע בקרקעות שבבעלותו.</P> <P align=justify>הגורמים המאשרים את השינויים הללו בתוכניות הבנייה השונות ומעניקים את האישורים הנדרשים הם ועדות התכנון המחוזיות והמקומיות, על שלל אגפיהן ופקידיהן. הכוח הכלכלי הטמון בידי חברי ועדות אלו וראשי הערים אליהן הן כפופות הוא עצום ורב: בכוחן להפוך פרויקטים סבירים מבחינת רווחיות לפרויקטים בעלי רווחיות גבוהה משמעותית. כוח כלכלי זה הוא כה עצום, עד שהוא עלול גם להשחית. הפיתוי גדול, סכומי הכסף גדולים עוד יותר והפרצה קוראת למושחת.</P> <P align=justify>מנגנוני בירוקרטיה ואישור שונים הוצמדו לאותן ועדות במטרה לנסות לצמצם את תופעות השחיתות. לגבי מידת הצלחתם של מגנונים אלו, הדעה הרווחת היא כי היתה מוגבלת במקרה הטוב. עם זאת, הביקורת העיקרית מצד יזמים וגורמים אחרים בעלי אינטרס בענף הבנייה היא כי הבירוקרטיה בישראל היא מן הסבוכות ביותר בתחום, דבר שהופך את תהליכי הבחינה&nbsp; והאישור לארוכים ואת הייזום בישראל למשימה סיזיפית.</P> <DIV align=justify>ברוח זו, החל ראש הממשלה נתניהו בקדנציה הנוכחית בשורת רפורמות במטרה לפשט את תהליכי הייזום בישראל ברמות השונות, החל ממנהל מקרקעי ישראל וכלה בועדות התכנון.</DIV> <DIV align=justify><BR>פרשת הולילנד עצרה, לפחות לעת עתה, את התהליך. הדבר עלול להתגלות כסנונית הראשונה שהגיעה לתחום התכנון עקב הפרשה ואשר בסופו של עניין תפגע בכלל יזמי הנדל"ן - אשר רובם פועלים בהתאם לחוק ואינם נגועים בשחיתות כלשהי. למעשה, פרשת הולילנד עלולה ליצור אפקט הפוך בדיוק מזה שמבקשים כיום לעשות בתחום. ראשית, יתכן שבמקום הקלות בתחומי התכנון תוטלנה מגבלות, מעגלי בקרה ואישור נוספים, דבר אשר יאט את התהליכים עוד יותר. שנית, החשש מפני הנראות הציבורית של התהליכים השונים, גם אם הם תקינים לחלוטין, עלול להאט ואף לעצור חלק מתהליכי האישורים, גם את הפועלים בצורה לגיטימית וחוקית למהדרין.</DIV> <DIV align=justify><BR>ברור כי במקומות בהם תהליכי האישור לא היו מתאפשרים ללא סוג כזה או אחר של שחיתות, החשש מפני חשיפת המעשים עלולה לעצור את התהליכים באופן מהיר ופתאומי הרבה יותר.</DIV> <P align=justify>לתופעות המתוארות עלולה להיות השפעה מהותית על היזמים בישראל (כולל הישרים ביותר) וזאת בנוגע לשניים מהמרכיבים הקריטיים ביותר לפעילותם: מרכיב הזמן מרכישת הקרקע עד מימוש הפרויקט (תקופה בה היזם נדרש למימון ההחזקה בקרקע ) ומרכיב היקף ההכנסות הצפוי מהפרויקט, על פי התב"ע המאושרת לפרוייקט הצפוי.</P> <P align=justify>האטת קצב האישורים וצמצום ההקלות/תוספות לתב"ע של הקרקעות שיאושרו ליזמים יפגעו בשני הפרמטרים הללו, ולכן גם ברווחיות הצפויה מהפרויקטים. הדבר יוביל לפגיעה בשיעורי התשואה של יזמי וחברות הנדל"ן הישראליות ובשוויין.</P> <P align=justify><BR>בכדי לבדוק את הלך הרוחות בנושא בשוק ההון, ביצענו בחינה אינדיקטיבית של תשואותיהן של מספר חברות יזמיות נבחרות לפני פרסום הפרשה ואחריה. ביקשנו לבדוק, באמצעות יישום מודל ה-CAPM , האם ניתן להבחין בהשפעה כלשהי של האירוע על התשואה העודפת אל מול תשואת השוק באותה תקופה (Access return) של חברות אלו לפני הפרסום ולאחריו. הגרף* הבא מציג את הממצאים:</P> <DIV align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 11pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-family: David"><?xml:namespace prefix = v ns = "urn:schemas-microsoft-com:vml" /><v:shapetype id=_x0000_t75 stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600"><SPAN style="COLOR: #000000"><IMG style="WIDTH: 570px; HEIGHT: 320px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/14.5.10 -1.jpg" width=619 height=314>&nbsp;<SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 11pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-family: David"><v:shapetype id=_x0000_t75 stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600">&nbsp;<v:stroke joinstyle="miter"></v:stroke><v:formulas><v:f eqn="if lineDrawn pixelLineWidth 0"></v:f><v:f eqn="sum @0 1 0"></v:f><v:f eqn="sum 0 0 @1"></v:f><v:f eqn="prod @2 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @0 0 1"></v:f><v:f eqn="prod @6 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="sum @8 21600 0"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @10 21600 0"></v:f></v:formulas><v:path o:connecttype="rect" gradientshapeok="t" o:extrusionok="f"></v:path><?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /><o:lock aspectratio="t" v:ext="edit"></o:lock></v:shapetype></SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 11pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-family: David"><v:shapetype id=_x0000_t75 stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600">&nbsp;<v:stroke joinstyle="miter"></v:stroke><v:formulas><v:f eqn="if lineDrawn pixelLineWidth 0"></v:f><v:f eqn="sum @0 1 0"></v:f><v:f eqn="sum 0 0 @1"></v:f><v:f eqn="prod @2 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @0 0 1"></v:f><v:f eqn="prod @6 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="sum @8 21600 0"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @10 21600 0"></v:f></v:formulas><v:path o:connecttype="rect" gradientshapeok="t" o:extrusionok="f"></v:path><o:lock aspectratio="t" v:ext="edit"></o:lock></v:shapetype></SPAN><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 11pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-family: David"><v:shapetype id=_x0000_t75 stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600">&nbsp;</v:shapetype></SPAN></SPAN></v:shapetype></SPAN></DIV> <DIV align=justify><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 11pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-family: David"><v:shapetype stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600"><SPAN style="COLOR: #000000"><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Times New Roman','serif'; FONT-SIZE: 11pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: EN-US; mso-bidi-language: HE; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-family: David"><v:shapetype stroked="f" filled="f" path="m@4@5l@4@11@9@11@9@5xe" o:preferrelative="t" o:spt="75" coordsize="21600,21600"></v:shapetype></SPAN></SPAN></v:shapetype></SPAN>&nbsp;<BR>*מבוסס על תשואות של החברות הבאות לתקופה המצוינת: אפריקה מגורים, שיכון ובינוי, אזורים, דמרי, חבס, פרשובסקי, צמח המרמן, חנן מור, ב.יאיר</DIV> <P align=justify>כפי שניתן לראות, התשואה העודפת של חברות אלו טרם פרסום הפרשה (במהלך התקופה שנבחנה) נעה סביב ה-0, דבר התואם את התיאוריה המימונית ומעיד על כך שכל המידע הקיים בנוגע לחברות מגולם במחירן. לעומת זאת, ניתן לראות כי לאחר הפרסום קיימת תשואה עודפת מצטברת שלילית לאורך. דבר המעיד, ע"פ התיאוריה המימונית, על מידע חדש שנודע לשוק ונכנס לתמחור של החברות הנבחנות (בהשוואה לתקופה שקדמה לפרסום).</P> <P align=justify>יש לציין, כי הבדיקה שביצענו היא אינדיקטיבית בלבד ואין היא מעידה באופן ודאי כי השפעת הפרשה היא הסיבה היחידה, או כלל הסיבה, לתשואה שהשיגו החברות היזמיות שבדקנו. אולם לצרכי הדיון ניתן להסיק כי לסברת השוק, לפרשה תהיה השפעה עתידית שלילית על רווחי החברות ועל כן התמחור נעשה בהתאם. ברמה העסקית גרידא, הנחה זו היא סבירה לאור הדברים שפורטו לעיל.</P> <P align=justify>כך או אחרת ניתן לקבוע, וזאת בלי קשר לכלכלה ועסקים, שבמקרה דנן אם תוצאות תהליכי הידוק הפיקוח וביעור התופעות השליליות הקשורות בתחום התכנון יביאו להפחתה בהיקף השחיתות בישראל, הרי שגם הקפיטליסטים האדוקים ביותר יסכימו כי ירידה מסוימת בשוויון של החברות היזמיות בישראל היא מחיר ראוי לכך.</P> <P align=justify>רו"ח אלכס שכטר הינו שותף במחלקת כלכלת שווי בחברת גיזה זינגר אבן. <BR>בעיבוד הנתונים סייע האנליסט דוד ספיר מגיזה זינגר אבן.</P> <P align=justify>&nbsp;</P> <P align=justify>&nbsp;</P> http://www.gse.org.il/default.asp%> ד"ר גלית אשכנזי-גולן היא ראש תחום תורת המשחקים, ואסטרלה טליינקר היא אנליסטית בכירה <DIV align=justify>בשבועות האחרונים עסוק גוש האירו במשבר הכלכלי החמור בתולדותיו: חדלות הפירעון של ממשלת יוון, איתותים מדאיגים ביותר מכיוונן של אירלנד, ספרד ופורטוגל, אשר ספגו ירידות דירוג אגרסיביות, וגרירת הרגליים הארוכה של ממשלות גרמניה וצרפת עד גיבוש חבילת הסיוע, שאושרה לאחרונה (כ- 110 מיליארד יורו בהלוואות מקרן המטבע העולמית וממדינות גוש האירו). למרות אישורה ע"י שרי האיחוד, עתידה של תוכנית החילוץ עודנו לוט בערפל: ההתנגדות העזה בקרב הציבור הגרמני (אשר מיסיו צפויים לממן חלק ניכר מהסיוע) עשויה להקשות על אישור התוכנית בפרלמנט הגרמני מחד, והספק המוטל ביכולתה של יוון להתחייב על קיצוצים דרמטיים בתקציב הממשלתי (כ-30 מיליארד אירו על פני שלוש שנים – כמעט מחצית מתקציב המדינה של ישראל...) מאידך.</DIV> <DIV align=justify><BR>ובינתיים נשאלת השאלה: האם הבעיה מוגבלת לארבע המדינות (שזכו, כידוע, לכינוי PIGS), או שמא השפעתה מקיפה יותר, ועומק הבעיה האירופית גדול ומורכב ממה שנראה?</DIV> <DIV align=justify><BR>בחינת הנתונים מעלה שכלכלות משמעותיות נוספות בגוש היורו נמצאות במצב דומה לזה של ספרד ופורטוגל, וייתכן כי לא ירחק היום בו הן ימצאו עצמן מתקשות לעמוד בנטל החוב ההולך ותופח. דוגמא מובהקת לכך היא איטליה, המציגה תסמינים דומים להדאיג לאלו של ארבע ה - PIGS: בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2009 נסק הגירעון הממשלתי של איטליה ל – 5.2% מהתוצר - הרבה מעבר ליעד הגירעון המותר של האיחוד, והחוב הממשלתי תפח ל – 105.8% מהתוצר בשנת 2008.&nbsp; <BR></DIV> <DIV align=justify>גם המשקיעים, כך נראה, אינם אופטימיים לגבי יכולת החזר החוב של ממשלת איטליה, אפילו בטווח הקצר: בהנפקת אג"ח חצי-שנתיות השבוע (כ - 9.5 מיליארד אירו) ניצבה ממשלת איטליה למול רמות ביקוש נמוכות, יחסית, בצד מרווחים זעומים ביחס להנפקות קודמות שבצעה. </DIV> <DIV align=justify><BR>תמונה דומה מצטיירת גם לגבי החוב ארוך-הטווח של איטליה: בעוד שבתחילת שנת 2008 היו תשואות אג"ח ממשלת איטליה דומות מאוד לאלו של ממשלת גרמניה (הנחשבת לעוגן כלכלי באירופה) בתום שנת 2009 כבר עמד פער התשואות על כ – 0.8%, ובאפריל 2010 עלה פער זה ל – 0.9%. ניתן לראות, כי עקום התשואות של אג"ח ממשלת איטליה דומה באופן מעורר חשש לזה של ממשלות ספרד ופורטוגל – דבר אשר מעיד על רתיעה דומה של המשקיעים. </DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>נראה, כי כיום העיניים נשואות בציפייה בעיקר למדינות גוש האירו החזקות: צרפת וגרמניה. עם זאת, מצבה הגבולי של איטליה, בצירוף עם המשבר הכלכלי בארבע ה - PIGS, משפיעים על מעגלים רחבים הרבה יותר. בחינה מדוקדקת מעלה כי אנגליה, למשל, שאיננה חברה בגוש האירו, חשופה בהיקפים משמעותיים ביותר למדינות ה- PIGS ולאיטליה: </DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><IMG border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.5.10 -1.jpg"><BR>&nbsp;<BR>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; (*) מקור הנתונים: Trading Economics</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>החשיפה הכוללת של הבנקים באנגליה הינה כ – 192 מיליארדי דולר לאירלנד, כ – 121 מיליארדי דולר לספרד, וכ – 82 מיליארדי דולר נוספים לאיטליה. גם בשוויץ (שגם היא איננה חלק מגוש האירו) יש סיבה ממשית לדאגה: מערכת הבנקאות בשוויץ חשופה בכ – 144 מיליארדי דולר לארבע ה – PIGS&nbsp; ולאיטליה במצטבר. </DIV> <DIV align=justify><BR>למותר לציין, כי במידה שכלכלות גרמניה וצרפת, החשופות בהיקפים משמעותיים ביותר לשאר חברות גוש האירו, יפגעו מהותית (למשל, מקריסת המטבע האחיד או ממחיקת חובות ענק מצד המערכת הבנקאית), ימצא עצמו האיחוד האירופי כולו בפני משבר עמוק, אשר אינו צפוי לפסוח גם על הכלכלות האיתנות ביותר. </DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><IMG style="WIDTH: 299px; HEIGHT: 200px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/4.5.10 -2.jpg" width=295 height=200></DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;(*) מקור הנתונים: Bank of International Settlements</DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>עושה רושם, כי ראוי היה לשאר חברות האיחוד האירופי, דוגמת בריטניה ושוויץ, שלא לשבת עוד על המדוכה וליטול כבר עתה חלק במאמצי הייצוב של גוש האירו. הקושי בחילוצה של יוון, כלכלה קטנה יחסית, אשר קריסתה אינה מהווה איום של ממש על יציבותו של האיחוד, צפוי להתעצם במידה רבה במקרה של קריסה של כלכלות משמעותיות יותר כגון איטליה או ספרד.&nbsp; </DIV> <P align=justify>ד"ר גלית אשכנזי-גולן היא ראש תחום תורת המשחקים, ואסטרלה טליינקר היא אנליסטית בתחום מימון הפרוייקטים בחברת גיזה זינגר אבן.</P> http://www.gse.org.il/default.asp%> אודי רוזנברג - ראש המחלקה המקצועית <DIV align=justify><BR><STRONG>מקורות מימון לעסקים גדולים</STRONG><BR>"עולם מקורות המימון" פורס בפני הפירמות העסקיות שתי קבוצות של מקורות מימון אפשריים: שוק החוב ושוק ההון. השתיים נבדלות זו מזו הן במישור המשפטי והן במישור עסקי. לעיתים, הבדלים אלו מטשטשים נוכח השתכללות השווקים הפיננסים והיווצרותם של מוצרים חדשים.</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>מקורות מימון אלו נמתחים על ציר "תשואה / סיכון": בקצהו האחד ממוקם החוב נושא התשואה הנמוכה ביותר, נוכח רמת הסיכון הנמוכה הגלומה למשקיעים. מנגד, בקצהו האחר ממוקם מרכיב ההון העצמי בעל פוטנציאל תשואה גבוה. אולם מרכיב זה טומן בחובו את רמת הסיכון הגבוהה ביותר.</DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;היצע מקורות המימון העומדים בפני החברות הגדולות רחב ומשוכלל יותר מזה העומד בפני החברות הבינוניות והקטנות, בין היתר, בשל איתנותן הפיננסית של החברות הגדולות, פוטנציאל התשואה למשקיעים, נגישותן של החברות הגדולות לשוק ההון, הכרות שוק ההון עימן, שקיפותן ואיכות הדיווחים שלהן ועוד.</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><STRONG>היצע מקורות החוב<BR></STRONG>רבות נכתב ונאמר על ריכוזיות הבנקים בתחום האשראי במשק הישראלי, אשר בהעדרו של שוק האשראי החוץ בנקאי גברה תלות המגזר העסקי במערכת הבנקאית, והותירה את קבלת ההחלטות, באשר להקצאת האשראי העסקי במשק, בידי מספר מועט של גופים.</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>בשלהי שנות השמונים הפסיקה ממשלת ישראל את הנפקתן של אגרות החוב המיועדות לקופות הגמל ולחברות הביטוח, ואף הרחיבה את המהלך גם לקרנות הפנסיה בסדרת צעדים. האחרון&nbsp;&nbsp; שבהם התרחש בשנת 2003, בתקופת כהונתו של בנימין נתניהו כשר אוצר, במסגרתו הופחתה השקעת הקרנות באגרות חוב מיועדות ל-30%, כאשר 70% הנותרים מופנים למסחר חופשי בבורסה. נוסף על כך, בשנים 2001-2002 שונו כללי ההשקעה עבור הגופים המוסדיים, באופן שמרבית המגבלות, שקבעו מכסות השקעה באפיקי השקעה מסוימים, בוטלו, וכנגד זה נקבעו מספר מגבלות יציבות שנועדו להבטיח פיזור מינימאלי של השקעות הגופים.</DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>רפורמות אלו סייעו להיווצרותם של מגוון מקורות גיוסי החוב ולמגוון סוגי חוב המוצעים לחברות, ולמעשה "מילאו" ו"העשירו" את ציר מקורות המימון בסוגי מימון נוספים.</DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>שכלול שוק החוב הוביל להיווצרותן של שתי קבוצות חוב: "חוב בכיר" ו"חוב נחות". גם הן הנבדלות האחת מהשנייה מבחינה משפטית ומבחינה עסקית.<BR></DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>המערכת הבנקאית מציעה לחברות אשראים המשתייכים, רובם ככולם, לקבוצת "החוב הבכיר", קרי: אשראים המגובים בביטחונות, מדרגה ראשונה (משכנתאות, שעבודים קבועים, שעבודים שוטפים, ערבויות וכו') על נכסים שונים ביחסי כיסוי (Loan to value) משתנים, כתלות ביכולת&nbsp; המימוש –נזילותו של הנכס משמשת כבטוחה. תשואת הבנקים בעסקאות האשראי נחלקת לשני מרכיבים עיקריים: ריבית שוטפת ועמלות (בד"כ נגבות במועד העמדת ההלוואה).</DIV> <DIV align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify><STRONG>מעורבות שוק ההון בפעילות החוב</STRONG><BR>לצד ובמקביל לפעילות המערכת הבנקאית בתחום האשראי, פועלים הגופים המוסדיים, בראשות חברות הביטוח ובתי השקעות כספקי אשראי עסקי דומיננטים ומעורבותם בתחום מתבצעת באמצעות רכישת אגרות חוב קונצרניות סחירות ושאינן סחירות. מרבית אגרות החוב הונפקו למשקיעים ללא ביטחונות, בין היתר, בשל קיומם של שעבודים לאבטחת חובות לבנקים ובשל אופי ההשקעות בשוק ההון. לפיכך, מעמדם המשפטי של משקיעים אלו היה נחות לזה של החוב הבנקאי. ראוי לציין כי פעילות האשראי בחברות הביטוח ובבתי ההשקעות מקצועית מאד ומבוססת תהליכים מובנים הדומים לאלו המבוצעים במערכת הבנקאית. </DIV> <DIV align=justify><BR>&nbsp;</DIV> <DIV align=justify>בימים אלו פרסם הממונה על שוק ההון, החיסכון והפנסיה טיוטת חוזר המתייחסת להשקעות הגופים המוסדיים באגרות חוב קונצרניות, בהסתמך על המלצות וועדת חודק. אחת ממטרות החוזר הנה שיפור מעמד ההלוואות המועמדות על ידי הגופים המוסדיים.</DIV> <DIV align=justify><BR>מעורבות שוק ההון בהעמדת הלוואות המשתייכות לקבוצת "החוב הנחות" הרחיבה למעשה את חליפת המימון העומדת לרשות החברות וסייעה להן לבצע השקעות, אשר אלמלא שוק ההון ספק אם היו יוצאות אל הפועל.</DIV> <DIV align=justify>קרנות חוב פרטיות</DIV> <DIV align=justify><BR>שכלול השווקים הפיננסיים בכלל ושוק החוב בפרט אפשרו את חלוקת החוב הנחות לשלושה רבדים: Second lien, Mezzanine, Semi equity המייצגים מעמד משפטי שונה של המשקיע, כפי שבא לידי ביטוי בעלייה ברמת סיכון ההשקעה ובפוטנציאל התשואה שלה. ריבוי רבדים ויצירת העדפה בפירעון שוטף ובעת מימוש מוכרת כמוצר פיננסי ממשפחת ה-CDO:<BR></DIV> <UL> <LI> <DIV align=justify>חוב בכיר</DIV> <LI> <DIV align=justify>Second lien</DIV> <LI> <DIV align=justify>Mezzanine</DIV> <LI> <DIV align=justify>Semi equity</DIV> <LI> <DIV align=justify>Equity</DIV></LI></UL> <P align=justify>מימון חברות ועסקאות ברובדי חוב נחותים מחייבים בחינה מדוקדקת של כושר ההחזר של החברה ולעיתים אף מעורבות פאסיבית בניהולה (נציגות בדירקטוריון). כעומק הסיכון כך השאיפה להשגת תשואה הולמת. מרכיב התשואה בעסקאות אלו כולל מנגנוני השתתפות של המשקיע בהצלחת החברה או בעלי מניותיה (Upside). דוגמאות לכך הן קבלת אופציות (Warrants), השתתפות ברווח (Earn out), תמלוגים וכו'.&nbsp; </P> <P align=justify><?xml:namespace prefix = v ns = "urn:schemas-microsoft-com:vml" /><v:group style="Z-INDEX: 251658240; POSITION: absolute; TEXT-ALIGN: left; MARGIN-TOP: 438pt; WIDTH: 600pt; HEIGHT: 194.25pt; MARGIN-LEFT: -25.5pt; LEFT: 0px" id=_x0000_s1156 coordsize="12000,3885" coordorigin="-360,8985"><SPAN style="FONT-FAMILY: Times New Roman; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 12pt"></SPAN><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 7170px; HEIGHT: 1680px; TOP: 10375px; LEFT: 1470px" id=_x0000_s1157 fillcolor="#92d050"></v:oval><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 2250px; HEIGHT: 970px; TOP: 10730px; LEFT: 8640px" id=_x0000_s1158 fillcolor="#243f60"><SPAN style="FONT-FAMILY: Times New Roman; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 12pt"></SPAN></v:oval><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 2085px; HEIGHT: 645px; TOP: 10894px; LEFT: 1470px" id=_x0000_s1159 fillcolor="#c6d9f1" strokeweight="3pt" strokecolor="#f2f2f2"><v:shadow opacity=".5" type="perspective" offset2="-1pt" offset="1pt" color="#205867" on="t"><SPAN style="FONT-FAMILY: Times New Roman; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 12pt"></SPAN></v:shadow></v:oval><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 5085px; HEIGHT: 900px; TOP: 10800px; LEFT: 3555px" id=_x0000_s1160 fillcolor="#c6d9f1"><SPAN style="FONT-FAMILY: Times New Roman; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 12pt"></SPAN></v:oval><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 1845px; HEIGHT: 420px; TOP: 10999px; LEFT: 6795px" id=_x0000_s1161 fillcolor="#ddd8c2"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1161"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-FAMILY: Calibri; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 7pt" dir=ltr>Semi equity<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /><o:p></o:p></SPAN></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:oval><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 1815px; HEIGHT: 420px; TOP: 10999px; LEFT: 4980px" id=_x0000_s1162 fillcolor="#548dd4"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1162"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-FAMILY: Calibri; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 7pt" dir=ltr>Mezzanine<o:p></o:p></SPAN></B></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:oval><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 1425px; HEIGHT: 420px; TOP: 10999px; LEFT: 3555px" id=_x0000_s1163 fillcolor="#8db3e2" strokeweight="3pt" strokecolor="#f2f2f2"><v:shadow opacity=".5" type="perspective" offset2="-1pt" offset="1pt" color="#243f60" on="t"></v:shadow><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1163"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="FONT-FAMILY: Calibri; COLOR: #000000"><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-SIZE: 7pt" dir=ltr>Second</SPAN></B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-SIZE: 7pt" dir=ltr> <SPAN style="mso-spacerun: yes">&nbsp;</SPAN></SPAN><SPAN style="FONT-SIZE: 12pt" dir=ltr>lien</SPAN></SPAN></P> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN dir=ltr><o:p><SPAN style="FONT-FAMILY: Calibri; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 12pt">&nbsp;</SPAN></o:p></SPAN></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:oval><v:oval style="POSITION: absolute; WIDTH: 9420px; HEIGHT: 3240px; TOP: 9630px; LEFT: 1470px" id=_x0000_s1164 filled="f"><SPAN style="FONT-FAMILY: Calibri; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 12pt"></SPAN></v:oval><v:rect style="POSITION: absolute; WIDTH: 2700px; HEIGHT: 525px; TOP: 8985px; LEFT: 4620px" id=_x0000_s1165 stroked="f"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1165"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN dir=rtl></SPAN><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-hansi-font-family: Calibri; mso-hansi-theme-font: minor-latin; mso-bidi-font-family: Arial; mso-bidi-theme-font: minor-bidi" lang=HE><SPAN dir=rtl></SPAN><SPAN style="COLOR: #000000; FONT-SIZE: 12pt">"עולם מקורות המימון"</SPAN></SPAN></B><B><SPAN dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:rect><v:rect style="POSITION: absolute; WIDTH: 930px; HEIGHT: 430px; TOP: 10300px; LEFT: 8970px" id=_x0000_s1166 stroked="f"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1166"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 9pt; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-hansi-font-family: Calibri; mso-hansi-theme-font: minor-latin; mso-bidi-font-family: Arial; mso-bidi-theme-font: minor-bidi" lang=HE>הון עצמי<o:p></o:p></SPAN></B></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:rect><v:rect style="POSITION: absolute; WIDTH: 810px; HEIGHT: 390px; TOP: 9910px; LEFT: 4575px" id=_x0000_s1167 stroked="f"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1167"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 9pt; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-hansi-font-family: Calibri; mso-hansi-theme-font: minor-latin; mso-bidi-font-family: Arial; mso-bidi-theme-font: minor-bidi" lang=HE>חוב<o:p></o:p></SPAN></B></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:rect><v:rect style="POSITION: absolute; WIDTH: 975px; HEIGHT: 405px; TOP: 10489px; LEFT: 2955px" id=_x0000_s1168 fillcolor="#92d050" stroked="f"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1168"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 9pt; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-hansi-font-family: Calibri; mso-hansi-theme-font: minor-latin; mso-bidi-font-family: Arial; mso-bidi-theme-font: minor-bidi" lang=HE>חוב בכיר<o:p></o:p></SPAN></B></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:rect><v:rect style="POSITION: absolute; WIDTH: 1215px; HEIGHT: 375px; TOP: 10425px; LEFT: 5385px" id=_x0000_s1169 fillcolor="#92d050" stroked="f"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1169"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 9pt; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-hansi-font-family: Calibri; mso-hansi-theme-font: minor-latin; mso-bidi-font-family: Arial; mso-bidi-theme-font: minor-bidi" lang=HE>חוב נחות<o:p></o:p></SPAN></B></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:rect><v:shapetype id=_x0000_t32 coordsize="21600,21600" filled="f" path="m,l21600,21600e" o:oned="t" o:spt="32"><v:path o:connecttype="none" fillok="f" arrowok="t"></v:path><o:lock shapetype="t" v:ext="edit"></o:lock></v:shapetype><v:shape style="POSITION: absolute; WIDTH: 11370px; HEIGHT: 0px; TOP: 11419px; LEFT: 270px" id=_x0000_s1170 type="#_x0000_t32" o:connectortype="straight"><v:stroke endarrow="block"><SPAN style="COLOR: #000000"></SPAN></v:stroke></v:shape><v:rect style="POSITION: absolute; WIDTH: 1830px; HEIGHT: 360px; TOP: 10999px; LEFT: -360px" id=_x0000_s1171 stroked="f"><v:textbox style="mso-next-textbox: #_x0000_s1171"> <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 width="100%"> <TBODY> <TR> <TD style="BORDER-BOTTOM: #d4d0c8; BORDER-LEFT: #d4d0c8; BACKGROUND-COLOR: transparent; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8"> <DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 10pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN dir=rtl></SPAN><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 9pt; mso-ascii-font-family: Calibri; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-hansi-font-family: Calibri; mso-hansi-theme-font: minor-latin; mso-bidi-font-family: Arial; mso-bidi-theme-font: minor-bidi" lang=HE><SPAN dir=rtl></SPAN><SPAN style="COLOR: #000000">"תשואה-סיכון"</SPAN></SPAN></B><B><SPAN style="LINE-HEIGHT: 115%; FONT-SIZE: 9pt" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></DIV></TD></TR></TBODY></TABLE></v:textbox></v:rect><?xml:namespace prefix = w ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:word" /><w:wrap anchorx="page"></w:wrap></v:group>&nbsp;<BR>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;<IMG style="WIDTH: 564px; HEIGHT: 204px" border=0 alt="" src="http://www.gse.co.il/uploaded/28.4.10-1.jpg" width=770 height=262>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;<BR>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; </P> <P align=justify>&nbsp;&nbsp;אודי רוזנברג הינו ראש המחלקה המקצועית בפירמת הייעוץ הכלכלי גיזה זינגר אבן .<BR></P> <DIV align=justify>גיזה זינגר אבן הינה פירמת הייעוץ הכלכלי והמימוני העצמאית המובילה בישראל, הפועלת למעלה מ- 25 שנה, ומעורבת בעסקאות המרכזיות ובתהליכי ההפרטה העיקריים בישראל. שירותי הייעוץ של גיזה זינגר אבן נחלקים לארבעה תחומים: ייעוץ שוטף לתאגידים עסקיים ורשויות שלטוניות; מיזוגים ורכישות; הנפקות; מכרזים ופרויקטי תשתית.</DIV> <P align=justify>&nbsp;</P> http://www.gse.org.il/default.asp%> יחיאל אבן - שותף מייסד, אלכס שכטר - שותף, מחלקת כלכלת שווי <P>&nbsp;</P> <P align=justify>סאב פריים, בורסה, מחירי דירות, מחירי מניות נדל"ן, נדל"ן מניב, נדל"ן למגורים – מושגים שרק מי שהיה בתרדמת בשנתיים האחרונות, מאז פרוץ המשבר הכלכלי העולמי, לא שמע עליהם.</P> <P align=justify>למרות שהשיח הציבורי עמוס לעייפה ממושגים אלו ונדמה שכולם מבינים על מה הם מדברים, אין ודאות שהמצב אכן כך. כמו בכל דבר, כדי להבין משהו לפעמים צריך להתקרב ולהסתכל על הפרטים. בהנחה שהמקצוענים של שוק ההון ועולם הכלכלה מבינים בנושא, הרי שנותרנו עם הרוב הדומם שלא תמיד בקיא בפרטים. </P> <P align=justify>כאשר הרוב הזה מבקש לבחון השקעה בחברת נדל"ן ציבורית כלשהי הוא בד"כ ישמע את דעתו של חבר "מבין" או במקרה הטוב יקרא כמה כתבות שפורסמו עליה באינטרנט ובמקרה הממש טוב יעיין בדוחותיה הכספיים. האם קריאה זו בדוחות הכספיים תוכל לעזור לו (בהנחה-הסבירה לחלוטין- שהחבר או הכתבות לא תמיד יוכלו)? </P> <P align=justify>ובכן התשובה היא- תלוי. תלוי באיזה חברה מדובר- האם החברה שהוא בוחן פועלת בתחום הנדל"ן המניב (רכישה, אחזקה ומכירה של נדל"ן מניב מסחרי-בנייני משרדים, קניונים וכו') או שהיא מה שקרוי חברה יזמית (שעיקר פעילותה ייזום נדל"ן לסוגיו לשם מכירתו). למה זה משנה אתם שואלים. ובכן התשובה טמונה בעיקר בשפת הסתרים של עולם הכלכלה- החשבונאות. השפה הזו, אשר עברה מהפכות גדולות בשנים האחרונות, שמה לה למטרה לקרב ככל האפשר את הדיווח הכספי לערכים כלכליים. כאשר חשבונאות זו, אשר נקרא לה במסגרת הזו בשם החיבה שלה -IFRS - פנתה לטפל בחברות נדל"ן היא עשתה הפרדה ברורה בין שני הסוגים שציינו: בחברות נדל"ן מניב היא איפשרה לרשום את הנדל"ן שהן מחזיקות בערכים של שווי השוק שלו (שווי הוגן) ואילו בחברות יזמיות היא נשארה נאמנה למסורת ארוכת השנים של החשבונאות וקבעה שנכסיהן (בין אם מדובר בקרקעות לפיתוח או בבניינים בתהליך בנייה) ירשמו במאזן בעלותם או בשווי המימוש שלהם (כנמוך ביניהם).</P> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>הבדל זה בטיפול החשבונאי, הוא בעצם כמעט כל ההבדל. הוא ההבדל בין היכולת להעריך את הערך הכלכלי של חברת נדל"ן מניב לעומת זה של חברה יזמית, על סמך הדוחות הכספיים שלה. מאיפה אתה יודע את זה? אתם שואלים. ובכן התשובה שלי היא אל תאמינו לי, תאמינו למעריך השווי הגדול ביותר בעולם - שוק ההון. כולם כבר יודעים שהוא לא מושלם, לפעמים הוא נתקף חרדה (לא רציונאלית-יש שיאמרו) לפעמים הוא חווה התרוממות רוח (גם לא רציונאלית יש שיאמרו) ולפעמים הוא סתם לא פוגע. אבל לאורך זמן, ובבחינה רחבה שלו, הוא בד"כ נותן קריאת כיוון נכונה. ומה אומר שוק ההון על ההבדל בין חברות מהסוגים שציינתי? הטבלאות הבאות, שבוחנות מכפילי הון (BM-Book to market) של מספר חברות ישראליות נבחרות, אם בתחום הנדל"ן המניב (עם הפרדה בין פעילות בישראל ובחו"ל) או אם בתחום הפעילות היזמית בנדל"ן , עונות בדיוק על זה (הנתונים על בסיס מאזנים ל-30.9.09 ושווי שוק בתחילת דצמבר-מועד סמוך לפרסום דוחות אלו)</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify><BR>&nbsp; <DIV align=right> <TABLE style="BORDER-BOTTOM: medium none; BORDER-LEFT: medium none; MARGIN: auto auto auto 30.9pt; BORDER-COLLAPSE: collapse; BORDER-TOP: medium none; BORDER-RIGHT: medium none; mso-yfti-tbllook: 1184; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-table-dir: bidi; mso-table-layout-alt: fixed; mso-border-alt: solid black .5pt; mso-border-themecolor: text1" dir=rtl class=MsoTableGrid border=1 cellSpacing=0 cellPadding=0 width=510> <TBODY> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 0; mso-yfti-firstrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 98.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1" rowSpan=2 width=132 noWrap></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 283.6pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-themecolor: background1" width=378 colSpan=5 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>חברות יזמיות</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><?xml:namespace prefix = o /><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 1"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=76> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>אפריקה ישראל מגורים</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=76> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>אזורים</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 56.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=76> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>חנן מור</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=76> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>י.ח. דמרי</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 56.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=76> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>אאורה</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 2"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 98.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=132 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE>מכפיל הון</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=76 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.4<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=76 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">4.4<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 56.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=76 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.2<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=76 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.6<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 56.75pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=76 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">2.5<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 3; mso-yfti-lastrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 98.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=132 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE>מכפיל הון ממוצע</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 283.6pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=378 colSpan=5 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">2.2<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR></TBODY></TABLE></DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="LINE-HEIGHT: 150%; FONT-FAMILY: David; COLOR: #333333; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ascii-font-family: 'Times New Roman'; mso-hansi-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE><o:p>&nbsp;</o:p></SPAN></P> <DIV align=right> <TABLE style="MARGIN: auto auto auto 30.9pt; WIDTH: 382.75pt; BORDER-COLLAPSE: collapse; mso-yfti-tbllook: 1184; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-table-dir: bidi" dir=rtl class=MsoNormalTable border=0 cellSpacing=0 cellPadding=0 width=510> <TBODY> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 0; mso-yfti-firstrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 98.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1" rowSpan=2 width=132 noWrap></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 283.85pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-themecolor: background1" width=378 colSpan=5 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>חברות נדל"ן מניב בישראל</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 1"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 71pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=95> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>בריטיש ישראל</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 71pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-themecolor: background1" width=95> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>גב ים</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 49.7pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-themecolor: background1" width=66> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>נצבא</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 35.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-themecolor: background1" width=47> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>אמות</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-themecolor: background1" width=76> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>מליסרון</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 2"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 98.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=132 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE>מכפיל הון</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 71pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=95 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.0<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 71pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=95 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.1<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 49.7pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=66 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">0.9<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 35.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=47 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.0<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 2cm; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=76 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.1<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 3; mso-yfti-lastrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 98.9pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=132 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE>מכפיל הון ממוצע</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 283.85pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=378 colSpan=5 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">1.0<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR></TBODY></TABLE></DIV> <P style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal><SPAN style="LINE-HEIGHT: 150%; FONT-FAMILY: David; COLOR: #333333; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ascii-font-family: 'Times New Roman'; mso-hansi-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE><o:p>&nbsp;</o:p></SPAN></P> <DIV align=right> <TABLE style="BORDER-BOTTOM: medium none; BORDER-LEFT: medium none; MARGIN: auto auto auto 30.85pt; BORDER-COLLAPSE: collapse; BORDER-TOP: medium none; BORDER-RIGHT: medium none; mso-yfti-tbllook: 1184; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-table-dir: bidi; mso-table-layout-alt: fixed; mso-border-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-insideh: 1.5pt solid white; mso-border-insideh-themecolor: background1; mso-border-insidev: 1.5pt solid white; mso-border-insidev-themecolor: background1" dir=rtl class=MsoNormalTable border=1 cellSpacing=0 cellPadding=0 width=510> <TBODY> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 0; mso-yfti-firstrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 99.15pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-themecolor: background1" rowSpan=2 width=132 noWrap></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 283.35pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: white 1.5pt solid; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-right-themecolor: background1" width=378 colSpan=3 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>חברות נדל"ן מניב בחו"ל</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 1"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 94.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=126> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>רבד</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 94.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=126> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>אלקטרה נדל"ן</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 94.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #002060; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1" width=126> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" lang=HE>רוזבאד</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: white; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-themecolor: background1" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 2"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 99.15pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=132 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE>מכפיל הון</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 94.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=126 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">0.7<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 94.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=126 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">0.8<o:p></o:p></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 94.45pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=126 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">0.5<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR> <TR style="HEIGHT: 3.5pt; mso-yfti-irow: 3; mso-yfti-lastrow: yes"> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 99.15pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: white 1.5pt solid; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=132 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt" dir=rtl class=MsoNormal align=center><SPAN style="COLOR: #000000"><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" lang=HE>מכפיל הון ממוצע</SPAN></B><B><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'" dir=ltr><o:p></o:p></SPAN></B></SPAN></P></TD> <TD style="BORDER-BOTTOM: white 1.5pt solid; BORDER-LEFT: white 1.5pt solid; PADDING-BOTTOM: 0cm; PADDING-LEFT: 5.4pt; WIDTH: 283.35pt; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BACKGROUND: #d9d9d9; HEIGHT: 3.5pt; BORDER-TOP: #d4d0c8; BORDER-RIGHT: #d4d0c8; PADDING-TOP: 0cm; mso-border-right-alt: solid white 1.5pt; mso-border-top-alt: solid white 1.5pt; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-top-themecolor: background1; mso-background-themecolor: background1; mso-background-themeshade: 217" width=378 colSpan=3 noWrap> <P style="TEXT-ALIGN: center; LINE-HEIGHT: normal; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; unicode-bidi: embed; DIRECTION: ltr" dir=ltr class=MsoNormal align=center><SPAN style="FONT-FAMILY: 'Arial','sans-serif'; COLOR: #000000; FONT-SIZE: 8pt; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'">0.7<o:p></o:p></SPAN></P></TD></TR></TBODY></TABLE></DIV></DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p>&nbsp;</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p>מהטבלאות עולה התשובה הבאה - מכפיל ההון הממוצע של חברות הנדל"ן היזמיות שבחנו גבוה באופן ברור מאשר זה של החברות בתחום הנדל"ן המניב. האמירה של שוק ההון פשוטה בישירותה: ההון העצמי החשבונאי של חברות נדל"ן מניב אלו (שמעריכות את הנדל"ן שלהן לערכי שוק) מייצג להערכת השוק, בקירוב, את שוויין הכלכלי וזאת לעומת ההון העצמי החשבונאי של החברות היזמיות.</o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p><o:p>&nbsp;</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>לצורך הדוגמא נסתכל למשל על חברת אפריקה ישראל. נכון למועד הבדיקה היא נסחרת במכפיל הון של כ-1.4 ההון העצמי. בבחינת מאזן החברה (ל-30.9.09) ניתן להבחין כי קיים סכום מהותי של כ-1.5 מיליארד ש"ח אלפי ₪ אשר מסווג כמלאי קרקעות ובניינים למכירה (זאת מסך מאזן של כ-1.88 מיליארד ש"ח). סביר להניח כי מרכיבים אלו מהווים את אחת הסיבות העיקריות (אך לא היחידה כמובן) למכפיל ההון הגבוה וזאת משום הערכת השוק כי שוויין הכלכלי של הקרקעות עולה על שוויין המאזני ואילו למלאי הבניינים הוא מוסיף את מרכיב הרווח היזמי הטמון בהם וטרם הוכר בהון העצמי מאחר וגם הם רשומים בעלות. בכל מקרה ברור כי המשקיע הסביר מהציבור יתקשה יותר בהערכת השווי הכלכלי של חברה יזמית על בסיס המידע הציבורי בלבד לעומת הערכה כזו של חברת נדל"ן מניב.</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>מסקנה מעניינת נוספת עולה מהטבלאות - השוק חושב שההון העצמי החשבונאי של חברות הנדל"ן המניב שפועלות בישראל מייצג באופן קרוב יותר את השווי הכלכלי שלהן וזאת לעומת ההון העצמי החשבונאי של אלו שפועלות בחו"ל. למה זה? אולי הסביבה הכלכלית בחו"ל מפחידה אותם יותר (ובצדק יש לומר), אולי רמת האמינות של ההערכות של הנכסים בחו"ל נמוכה יותר בעיני המשקיעים ואולי נושאים אחרים (כגון יכולת החזר החוב למשל). </DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>גם כאן נוכל באופן פשוט יחסית להדגים את הטענה. אם נסתכל למשל על חברת גב ים אשר פועלת רק בישראל הרי שהיא נסחרת במכפיל הון של כ-1.1 , כלומר מעט מעל הונה העצמי (אשר כולל בתוכו שערוכים מעודכנים של שווי נכסיה). לעומת זאת אם נסתכל על חברת רבד הרי שהיא נסחרת במכפיל הון של כ-0.7. פעילותה של רבד הינה בשווקים בחו"ל ועל כן שוב גם כאן אנו רואים שהשוק ככל הנראה אינו מתמחר באופן מלא את שווי נכסיה המניבים כפי שרשומים במאזניה ומטיל על שווי זה דיסקאונט מסויים.</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>&nbsp;</DIV> <DIV style="MARGIN-LEFT: 0px" dir=rtl align=justify>בכל מקרה וללא קשר לסיבה לפער בין מכפילי ההון של חברות נדל"ן מניב וחברות יזמיות הרי שהתוצאה היא ברורה והמסקנה העולה ממנה היא שכדי להעריך את שוויה של חברת נדל"ן יזמית נדרש מידע רב יותר ופעולות התאמה רבות יותר של ההון העצמי החשבונאי לערכים כלכליים, מאשר הערכה של חברות נדל"ן מניב (שרושמות כאמור את נכסיהן בשווי שוק).</DIV></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p></o:p> http://www.gse.org.il/default.asp%> אמיתי זיו <P align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">חברת הייעוץ ממליצה להתמקד בהתייעלות וברווחיות לפני שישקיע בהרחבת פעילות האינטרנט והסלולר.</SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">חברת הכבלים HOT נמצאת כיום על פרשת דרכים, אולי החשובה בתולדותיה. עם זאת נראה כי החברה הגיעה למיצוי יכולתה לגייס לקוחות חדשים בשלושת התחומים שבהם היא פועלת - טלוויזיה, טלפוניה ואינטרנט. אם הבעלים החדש, פטריק דרהי, אכן נחוש להגדיל את הרווחיות של HOT במהירות, ראוי שיתמקד בהעלאת מחירים, בהתייעלות ובהגדלת ההכנסה הממוצעת מכל לקוח, לפני שיחדור לתחומי פעילות חדשים - כך ממליצים בחברת הייעוץ גיזה זינגר אבן. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">המשקיע הצרפתי פטריק דרהי החל לרכוש נתחים מ-HOT במאי 2009 וכיום הוא בעל המניות הגדול בחברה, עם אחזקה של כ-45% ממניותיה. דרהי, שחקן ותיק בתעשיית הכבלים העולמית, מתכוון להגדיל את רווחיותה של HOT בעיקר באמצעות צמצום הוצאות התוכן של החברה - מ-700 מיליון שקל בשנה לכ-500 מיליון שקל בשנה.&nbsp; דו"ח גיזה זינגר אבן נכתב על רקע חילופי הבעלויות בחברה ומפרט את "החלופות האסטרטגיות העומדות בפני HOT". כותביו, סבינה פודבל ויובל זילברשטיין, מציעים ל-HOT ארבע חלופות להתייעלות ולהגדלת הכנסתה הממוצעת מלקוחותיה. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">"ל-HOT כ-900 אלף מנויי טלוויזיה רב-ערוצית, מתוכם כ-200 אלף מנויים אנלוגיים שמהם החברה אינה מרוויחה מהותית", נכתב בדו"ח. "ככל הידוע, HOT משקיעה בצמצום מספר המנויים האנלוגיים, ולהערכתנו היא תצליח להסב כמחצית מהם למנויים דיגיטליים, כך שמספר המנויים הכולל בחברה יהיה כ-800 אלף". זילברשטיין מעריך כי HOT תיאלץ לוותר על כ-100 אלף מנויי טלוויזיה אנלוגיים, שמרביתם יבחרו באופציה החינמית של הערוצים הפתוחים (ממיר ה-DTT). </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">זילברשטיין מעריך כי אובדן המנויים לא יהיה הרסני בעבור HOT, ואולי אפילו יעבוד לטובתה. "מנויים אלה אינם מבקשים לצרוך ערוצי תקשורת רבים וכעת יש להם חלופה בדמות ה-DTT", אמר ל-TheMarker. "להערכתנו החברה לא מרוויחה מהם, או מרוויחה מעט, ויש לה גם יכולת נמוכה למכור להם טריפל". </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b"><STRONG>"הבדלי מחיר זועקים לשמים"</STRONG> </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">זילברשטיין ופודבל קובעים בדו"ח כי HOT מיצתה את פוטנציאל גיוס המנויים החדשים על בסיס סל שירותי הטריפל. "שיעור החדירה של שירותי הטלוויזיה של HOT ו-yes יציב בשנים האחרונות ומסתכם בקצת יותר מ-70% מהאוכלוסייה. להערכתנו קצב גידול המנויים לא יעלה על קצב גידול האוכלוסייה", הם כותבים. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">לגבי שירותי הטלפוניה מציינים כותבי הדו"ח כי "שיעור מנויי הטלפוניה מכלל המנויים הדיגיטליים של HOT הוא כיום 75%, כך שלהערכתנו יכולת החברה להשיג מנויים חדשים על חשבון בזק מוגבלת". בדומה נכתב על תחום האינטרנט, כי "שיעור מנויי HOT בתחום תשתית האינטרנט מכלל המנויים הדיגיטליים הוא כ-98% - כך שלהערכתנו יכולת החברה להשיג מנויים חדשים על חשבון בזק מוגבלת". </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">נוכח תנאי בסיס אלה מצביעים בגיזה זינגר אבן על כמה אסטרטגיות פעולה אפשריות. האחת היא שיפור הרווחיות על חשבון נתח השוק - הפוך מהאסטרטגיה של HOT עד כה. לדברי זילברשטיין, "HOT נכנסה לאינטרנט בפיגור לאחר בזק והצליחה בתוך ארבע שנים להגיע ל-40% נתח שוק, ובטלפוניה - לחצי מיליון לקוחות. היה לזה מחיר, וההכנסה הממוצעת בחודש מלקוח טלפון נמוכה מזו של בזק - 83 שקל מול 46 שקל (נתוני סוף 2008). </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">"המצב באינטרנט דומה, כשלקוח בזק משלם 67 שקל בחודש ולקוח HOT משלם 46 שקל - אין סיבה שלקוח HOT ישלם שליש פחות. ההבדלים האלה זועקים לשמים. החברה הקימה את התשתית, הגיעה למשקי הבית ועכשיו היא יכולה להעלות מחירים", אומר זילברשטיין. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b"><STRONG>לנדוד לתחומים חדשים</STRONG> </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">כיוון אסטרטגי שני שזיהו בחברת הייעוץ בעבור HOT הוא הגדלת היקף פעילותה במגזר העסקי. "באופן טבעי, הרוב המכריע של לקוחות הטלוויזיה הרב-ערוצית הוא משקי הבית. לאור זאת, חלופה אסטרטגית אפשרית היא להגביר באופן מהותי את היקף הפעילות בקרב המגזר העסקי בתחומי הטלפוניה והאינטרנט", נכתב בדו"ח. "מימוש החלופה דורש השקעות הוניות בלתי מבוטלות בתשתית על מנת להגיע למקומות הריכוז העיקריים של חברות עסקיות, וכמובן השקעות בשיווק". </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">זילברשטיין ופודבל מדגישים, עם זאת, כי השקעות אלה עשויות להתגלות כבעייתיות ל-HOT, היות ויחס המינוף שלה גבוה משל כל חברות התקשורת בשוק. "גיבנת המינוף הגדולה שלה תקשה על החברה לגייס עוד חוב. התזרים הפנוי של החברה מסתכם בפחות מחצי מיליארד לשנה, בהשוואה לחוב פיננסי של כמעט 3 מיליארד שקל, כך שעולה המסקנה שהמקורות התזרימיים השוטפים של החברה אינם מספיקים למימון פעילות השקעות מאסיבית, והרגישות להוצאות הכרוכות בחדירה לתחומים חדשים היא גבוהה מאוד", אומר זילברשטיין. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">חלופה שלישית שמציע הדו"ח היא התמודדות עם בעיות תפעוליות קיימות: "יש להערכתנו פוטנציאל שיפור מהותי בהיבט התפעולי, גם בהתייעלות וגם בשיפור רמת השירות וזמינות האינטרנט המהיר (UFI)". בגיזה זינגר אבן מזכירים כי HOT היא תוצר מיזוג של שלוש חברות וכי עד לפני כמה שבועות החברה אופיינה במבנה שליטה מורכב ביותר. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">החלופה האסטרטגית הרביעית המוצעת היא כניסה של HOT לתחומי פעילות נוספים. בימים הקרובים עתידה החברה לקבל רישיון לאספקת אינטרנט (ISP), לאחרי שעמלה לקראת קבלתו במשך כשנה וחצי. בחברת הייעוץ לא בטוחים כי מדובר ברעיון טוב בעבור HOT. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">"האם נוכח האתגרים התפעוליים המהותיים שעומדים בפני החברה לא נכון יותר לרכז מאמץ ולא לפתוח חזית נוספת לתחום חדש, שהיקף פעילותו המוערך מסתכם בכ-1.5-1.7 מיליארד שקל בשנה מצרפי?", תוהים בחברת הייעוץ. "השחקנים בתחום האינטרנט אינם קוטלי קנים. פרטנר הפסידה בתשעת החודשים האחרונים על תחום האינטרנט 86 מיליון שקל ברווחיות התפעולית-תזרימית (EBITDA)". </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">השאלה האם כדאי להיכנס לתחום חדש זה במחיר הקרבת הרווחיות נותרת פתוחה. "שיעור הרווחיות התפעולית-תזרימית של אספקת אינטרנט הוא כ-24%, וזאת מול רווחיות תפעולית-תזרימית של HOT בשיעור של 36%. לכן לא ברור אם פוטנציאל הרווח בתחום מצדיק את הסיכון ואת הפגיעה במיקוד הניהולי", כותבים מחברי הדו"ח. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b"><STRONG>מירס תתרום רק ב-2013</STRONG> </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">לבסוף, המחקר בוחן את השלכות רכישתה של מירס על ידי דרהי. הכותבים סבורים שכאן לא תהיה בשורה בטווח הזמן הקרוב, וכי החברה תיאלץ להמתין עד השקת רשת הדור הרביעי (בטכנולוגיית LTE) ב-2013. </SPAN></P> <P dir=rtl align=justify><SPAN style="COLOR: #4a4b4b">"להערכתנו, בשלוש עד ארבע השנים הקרובות לא צפויה השקה של פעילות סלולר מבוססת טכנולוגית GSM במירס. ייתכן שמירס תחליט לדלג היישר לטכנולוגיית ה-LTE, כך שהשקת הפעילות המחודשת תידחה ל-2013-2014. ההשקעה המוערכת ברשת GSM היא כמיליארד שקל, וככל הידוע לנו במדינות אחרות בעולם בעלות מאייפינים הדומים לישראל, לא קיים מפעיל רביעי עם נתח שוק מהותי", נכתב בדו"ח.&nbsp;</SPAN></P>